信用风险正加速释放

如果说2014年“11超日债”未按期付息打开了债券市场信用债违约的“潘多拉魔盒”，那么2015年信用事件频出则被视为打破刚性兑付承前启后的一年。临近年底，部分企业现金流恶化，越来越多的信用风险浮出水面，令市场相信未来彻底打破刚兑只是时间问题。

市场人士指出，近期部分个券估值波动较大以及中上游产能过剩行业债券发行几近停滞，即彰显出市场避险情绪明显升温。综合来看，后续信用风险事件发生的频率和规模还可能升级，相关行业低等级债券信用风险会进一步释放，建议投资者短久期、中高等级为主，不过考虑到信用风险总体可控，在超跌和错杀过程中也会蕴含获取超额收益的机会。

信用事件层出不穷

从兑付危机加深到多家企业评级下调，年底信用风险事件加速爆发，令不少债权人的这个年关格外难熬。

12月22日，河南三力炭素制品有限公司(简称“三力炭素”)发布特别风险提示公告称，“12新乡SMECNⅡ001”应于12月27日兑付本息，其作为联合发行人之一经营出现困难，兑付本息存在不确定性。

无独有偶，当日淮安嘉诚高新化工股份有限公司(简称“嘉诚化工”)及淮安华尔润化工有限公司(简称“华尔润化工”)分别发布风险提示公告称，“12淮安SMECNII001”应于12月28日兑付本息，嘉诚化工应兑付本息金额9522万元，然截至公告日，专项偿债基金账户余额仅53954.43元；华尔润化工应兑付本息为16928万元，截至公告日，专项偿债基金账户余额仅185.31元。

“今年下半年来，基础金属和基础化工的下行趋势愈发明显，其产成品价格平均下跌20-30%，中小企业面临严重的资金短缺，这也是河南三力炭素制品、淮安嘉诚高新化工、淮安华尔润化工本次爆出违约风险的主要原因。”中信证券点评称。

伴随着经济增速持续放缓，发债企业和债项的级别调整增多，也反映出信用风险扩大的趋势。12月23日，中诚信国际公告称，考虑到八一钢铁盈利能力短期内难以得到实质改善、资本结构恶化及偿债指标弱化等因素，决定将其评级展望调整为负面。

今年以来负面评级持续多发。据华创证券统计，截至12月21日，债项评级调低次数共计120次，主体评级调低次数共计1339次，担保人调低评级次数共计68次，负面事件主要发生在钢铁、水泥、煤炭、化工、有色金属等产能过剩行业。另据中诚信国际的统计，今年债券市场已发生信用风险事件25起，其中16起最终发生实质性违约，信用违约逐渐进入常态化。

避险情绪明显升温

尽管债券市场总体仍波澜不惊，但近期部分个券在信用负面事件暴露之后出现了较大的估值波动，而在“15山水SCP001”违约之后，企业债券取消或推迟发行频发，债券发行量骤降，这些现象无不反映出投资者避险情绪在加剧。

从盘面上看，上周伊泰、广汇等公司债大跌，其中14伊泰01周跌幅3.5%，16日盘中最大跌幅达7.58%；12江泉债、10复星债、15复星MTN001也均创相关债券单日最大跌幅。

申万宏源指出，近日来债券收益率与负面事件间的敏感度显著提升，这一方面可能是由于部分负面事件超出了投资者预期，因此引发了市场估值的大幅变动；另一方面也反映出在企业违约压力加大，负面事件频发，且刚性兑付预期逐渐弱化的背景下，债券投资者已成惊弓之鸟，对于有瑕疵的债券采取尽量避而远之的态度，预计这种低风险偏好将在较长的时间内持续。

中金公司进一步表示，伴随债券市场到期高峰的到来，很多高危个券面临兑付大考，2015年债券实质违约和信用事件数量相比往年都成倍增加，导致投资者对相关行业越发谨慎。表现在市场上，就是四季度各评级中煤炭和钢铁行业的利差都大幅走扩，化工和有色行业虽不如煤炭钢铁明显，但也处于利差走扩的趋势中。

而随着市场对产能过剩的中上游行业日趋谨慎，煤炭、钢铁等行业债券取消或推迟发行频发，债券发行量骤降。据海通证券数据，9-12月上述两个行业净融资额分别为473亿元、54亿元、5亿元、-125亿元。

海通证券指出，中上游产能过剩行业债券发行几近停滞，一方面显示投资者对信用风险的担忧加剧，另一方面也使得这些行业借新还旧更加困难，在自身造血能力几近丧失的情况下，将进一步推升其信用风险。

防风险应成第一要务

2015年已是信用事件频出的一年，在经济不景气的大环境下，随着供给侧改革和去产能的逐步推进，多数业内人士预计2016年信用事件的爆发将更为频繁。在此过程中，信用风险事件发生的频率和规模还可能升级，企业违约或将变得如同评级下调一样稀松平常。对投资者而言，规避评级较低、产能过剩行业的品种，谨慎甄选标的仍是重中之重。

“违约风险明显加大将是2016年信用市场主线。”中金公司指出，一方面，淘汰落后产能和僵尸企业的政策导向会导致大型国企违约加速，另一方面，超短融替代短融的趋势会加快债券到期频率。前者意味着可能有超出市场预期的大型国企违约案例出现，后者意味着违约爆率的频率会加快且超短融作为流动性管理工具涉及的投资人范围更广，这两类违约如果增多对市场的负面影响会比2015年更大。

关注信用风险显然已成为大多数投资者2016年债券投资的第一要务。海通证券认为，在风控趋严和投资者风险偏好主动降低的压力下，高危行业、低等级、弱资质的信用债投资性价比降低，过剩行业中的龙头企业即使违约风险有限，但也会有较大的估值风险。整体而言，信用债配置应规避中上游产能过剩行业，防范信用风险应成为信用债投资第一要务。

中金公司表示，考虑到2016年违约风险释放速度将加快，加上存量债券行业集中度偏高，单纯凭借分散化策略难以有效规避违约损失，因此建议持仓整体资质上移，并降低煤炭、钢铁、有色等高风险行业的持仓占比。但与此同时，伴随违约案例的多样化，投资者信用分析的逻辑也会更加细化和多元，对于问题个券的看法分歧程度增加，在超跌和错杀过程中也会蕴含更多获取超额收益的机会。