广发证券：估值底已无意义要寻人心底

本周策略观点

本周的主要变化有：1、16年初30个城市地产销售累计增速下降； 2、国内工业品中仅钢铁价格上涨，化工品、水泥、煤炭价格均下跌，海外大宗品价格继续大幅下跌；3、融资融券余额较上周大幅下降近7.5%至1.02万亿元，大股东连续第26周净增持。

本周和大家交流下来，发现大家开始关心“估值底”的问题了。因为随着近期的暴跌，据说A股的估值已经接近历史最低水平，在这时候是否可以吸引价值投资者入场，进而带动市场见底回升呢？

就此问题，我们的看法是：

1、从A股几次历史底部的PB比较来看，目前的估值水平确实已经非常接近历史底部了，但主要是受低估值的金融板块影响；剔除金融板块后，A股PB水平仍远高于历史底部。A股整体目前的PB水平为1.7倍，而在2005年998点的时候为1.6倍，2008年1664年的时候是2.0倍，可见目前的估值已经非常接近历史底部的水平了。但其实将A股整体估值水平压得这么低的主要原因是金融服务板块的PB水平目前只有0.9倍，比前两次底部时的估值水平整整低了50%。如果将金融服务剔除，那么A股目前的PB水平为2.3倍，比历史底部还是高了40%。

2、更重要的是：A股剔除金融后，其净资产的盈利能力(ROE)已经明显低于2005年和2008年的水平，这使得单纯通过PB绝对值的比较已经没有意义了。PB代表的是对净资产的估值，但是A股剔除金融后，其净资产的盈利能力(即净资产回报率，ROE)却在最近几年持续回落——预计A股剔除金融后的2015年ROE只有7%，将创历史新低(2005年998点时A股剔除金融的ROE为7.5%；2008年1664点时A股剔除金融的ROE为8.9%)。可见：A股剔除金融的PB比历史底部高了40%，但即使其PB再跌40%回到历史底部的水平，你也不能说估值已经见底了，因为目前的ROE已经远不如往年，单纯比较PB的绝对值已经没有意义了。

3、相比前两次“股灾”，本次暴跌之后“人心的溃散”变得更加明显，而要让市场重新集聚人气将是一个非常漫长的过程。在去年曾有一位基金经理问过我这样一个问题：“从国内外经验来看，当一个股市泡沫破灭之后，最快要多久才能再吹一个新的泡沫？”答案是：“非常非常非常漫长”。有时候，即使刺破泡沫的利空因素完全消失，股市也很难在短期内再回到泡沫时的水平。究其原因，在于泡沫破灭后对人心的伤害实在太大，重新集聚人气将是一个非常漫长的过程。正所谓“一鼓作气，再而衰，三而竭”，新年后的暴跌可谓是近一年以来的第三次“股灾”，而相比前两次“股灾”，这一次我们观察到“人心的溃散”变得更加明显——

从机构的角度来看：一方面，去年四季度新发了很多追求绝对收益的产品(比如保本基金、二级债基、年金、万能险等等)，他们是去年四季度A股市场最重要的增量资金来源，但是年初以后的暴跌使得他们辛辛苦苦累积的“安全垫”被瞬间击穿，很多产品受交易规则限制，不得不全部清仓。接下来他们需要重新累积“安全垫”，然后根据“安全垫”的厚度逐步增加股票仓位，这将是一个非常漫长的过程；另一方面，很多追求相对收益的公募基金在去年底为了搏排名，都将股票仓位顶得很高。而新年之初即开始暴跌，且成交不活跃，这使得他们很难迅速减仓，相当于是被“高位闷杀”。因此接下来市场如果真的开始企稳，对他们来说首先要做的是把过高的仓位慢慢调整到中性水平，并且在结构上也要从极端偏向中小盘调整到均衡配置。

从散户的角度来看：在去年的两次“股灾”之后，证券市场交易结算金余额都经历了明显的下滑，但从未跌破过2万亿元，这说明很多散户在“股灾”后进行了减仓，但是减仓后的钱并没有通过银证转账转出，而是随时准备着“入市抄底”；而本次暴跌之后，证券市场交易结算金余额已迅速跌破2万亿元，这说明很多散户可能已经“彻底死心”，因此将钱通过银证转账转出，转而投向其他资产，这些钱要再次回归股市可能需要等到A股再次显现“赚钱效应”之后。

4、“人心底”如何寻？——关键要让大家重新看到改革和转型的希望，在“调结构”和“保增长”的核心矛盾没有解决之前，我们需要继续等待。我们在前期多篇报告中曾经论证到，促发2013-2015年A股牛市的核心因素不是业绩，也不是流动性，而是投资者风险偏好的不断提升，而风险偏好提升的核心驱动力来自于大家对于改革和转型的乐观预期。但是随着改革进入“深水区”，将无法避免地开始触动一些既得利益，所谓“触动利益比触动灵魂还难”，改革进一步向前推进将困难重重(在2013年以后启动的一系列改革，如自贸区、国企改革、一带一路等，几乎都是带来增量利益，而不会触及既得利益，但这一次推进“供给侧改革”，无论是减税还是去产能，都会触及既得利益)。很多人认为现在的监管层有足够的魄力去“触动利益”，就像98年朱镕基启动“三年国企脱困改革”时那样。但我们要看到98年的改革背后还是有很多积极的政策对冲因素——在98年“国企脱困”改革启动后，同年7月份又启动了地产市场化改革，在99年还成立了四大资产管理公司处理银行坏账，这些措施都有力地对冲了当时员工下岗和信用违约带来的风险。而目前来看，监管层似乎还没有找到很好的办法来对冲“供给侧改革”带来的经济冲击和社会冲击，在这种情况下如果盲目加大减税力度和去产能力度，将可能对经济基本面和社会稳定性带来极大的风险。因此我们认为A股市场风险偏好的再次提升，需要让大家看到“调结构”和“保增长”矛盾的解决之道，对于这一天的到来我们怀有绝对的信心，只不过现在还需要给监管层更多的时间来运筹帷幄，在此之前风险偏好还难以迅速提升，因此我们也还需要继续等待。

5、我们的市场观点：在经历了大幅暴跌之后，A股市场确实有可能在短期企稳甚至反弹，但是中期我们仍要做好过“苦日子”的准备，未来半年更可能是“震荡慢熊”。年初以来A股的跌幅已近20%，甚至很多股票在两周之内被“腰斩”，可以说“下跌的空间领先了时间”，因此短期内完全有可能出现技术性的企稳甚至反弹，但是我们建议投资者要降低对反弹高度的预期(很多投资者还指望着在接下来的反弹中“迅速扳回来”，但我们认为接下来即使有反弹，也很难有去年9-11月那样大的反弹空间)。从中期(半年)的角度来看，由于股市再次集聚人气将是一个非常漫长的过程，因此我们预计市场更可能是一种“震荡慢熊”的走势，大家首先还是要调整心态，在过了四年“好日子”以后，要做好持续过“苦日子”的准备。

本周主要变化

2.1 中观行业

下游需求

房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2016年01月15日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨25.37%，相比上周的30.30%下降，30个大中城市房地产成交面积月环比下降64.84%，月同比上涨25.37%，周环比上涨0.84%。

汽车：乘联会数据显示，12月第5周乘用车零售销量同比上涨27%，增速较第4周的11%明显上升。

中游制造

钢铁：供给侧改革下钢铁去产能有望提速，预计短期钢价将持续上涨。截止1月8日上周五，螺纹钢含税均价周上涨1.68%至1936元，冷轧含税均价涨4.08%至2706元；钢材总社会库存下降0.15%至860.81万吨，螺纹钢社会库存增加0.16%至360.33万吨，冷轧库存跌1.72%至120.9969万吨；钢铁毛利率均上涨，螺纹钢涨1.31%至-6.25%，冷轧涨3.74%至-10.72%。截止1月15日，本周螺纹钢活跃合约期货收盘价上涨1.08%至1778元/吨。

水泥：本周全国水泥市场价格环比下跌0.97%。全国高标42.5水泥均价环比上周下跌0.92%至251.7元。其中华东地区均价环比上周跌2.85%至243.57元，中南地区跌1.29%至255.8元，华北地区保持不变为226.0元。

化工：化工品价格保持平稳，价差涨跌相当。国内尿素跌0.44%至1308.57元，轻质纯碱(华东)保持不变为1280元，PVC(乙炔法)跌1.16%至4790.71 元，涤纶长丝(POY)涨1.17%至6192.86元，丁苯橡胶跌0.16%至8892.86元，纯MDI稳定在14500元，国际化工品价格方面，国际乙烯稳定在1085美元，国际纯苯跌6.90%至540美元，国际尿素跌2.19%至222.86 美元。

上游资源

煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格上涨，铁矿石库存增加，煤炭价格下跌，煤炭库存下降。国内铁矿石均价涨1.16%至383.18 元，太原古交车板含税价稳定在560.00 元，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周跌0.27%至365 元；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少5.78%至309.50 万吨，港口铁矿石库存增加3.51%至9648.00 万吨。国际煤价方面，截止2016年1月13日星期三澳大利亚BJ动力现货价稳定在49.9 美元。

国际大宗：WTI本周跌11.28%至29.42 美元，Brent跌12.85%至27.93 美元，LME金属价格指数跌2.60%至2054.50 ，大宗商品CRB指数本周跌5.13%至159.93 ；BDI指数本周跌13.05%至373.00。

2.2股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周大跌8.96%，行业涨幅前三为银行(-5.28%)、传媒(-6.83%)和食品饮料(-6.91%)；涨幅后三为纺织服装(-11.57%)、钢铁(-11.64%)和通信(-11.83%)。

动态估值：本周A股总体PE从上周14.85下降到本周13.59倍，PB从上周1.83下降到本周1.67倍；A股整体剔除金融服务业PE从上周23.06下降到本周20.96倍，PB从上周2.52下降到本周2.29倍；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周1.75下降到本周1.63；创业板相对于沪深300的相对PE从上周3.48下降到本周3.46；创业板相对于沪深300的相对PB从上周4.52下降到本周4.49。

基金规模：本周新发混合型基金份额为178.72亿份，相比上周的262.75亿份下降；本周基金市场累计份额净增加103.38亿份，上周为净增加90.24亿份。

RQFII折溢价数据：本周我们统计的四只RQFII加权平均溢价率为-0.69%，相比上周的0.05%大幅下降。

融资融券余额：截至1月14日周四，融资融券余额10165.19亿，较上周下降7.51%。

新增A股开户数：中登公司数据显示，截至1月8日，当周新增投资者数量29.95万，相比之前一周的19.32万略有上升。

证券市场交易结算资金：截至1月8日，证券市场交易结算资金余额1.92 万亿，相比之前一周增加8.70%。

限售股解禁：本周限售股解禁256.7亿，预计下周解禁815.22亿。

大小非减持：本周A股整体大小非增持31.87亿，本周减持最多的行业是医药生物(-7.12亿)、通信(-1.32亿)、汽车(-8647.30万)，本周增持最多的行业是房地产(7.91亿)、综合(4.76亿)、化工(3.77亿)。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上涨为140.72，上周A/H股溢价指数为140.46。

2.3流动性

央行本周二和周四进行了两笔规模为800亿元和1600亿元的7天期逆回购操作，周二和周四分别有规模为1300亿元和700亿元的7天期逆回购到期，本周公开市场操作净投放400亿元资金。截至2016年1月15日，R007本周上涨4.42BP至2.42%，SHIBR隔夜利率下跌0.2BP至1.96%；；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌5BP至2.50%，珠三角下跌5BP至2.55%；期限利差本周下跌0.46BP至0.47%；信用利差涨2.08BP至0.57%。

2.4宏观经济

12月贸易帐：2015年12月，我国进出口总值2.48万亿元人民币，下降0.5%。其中出口1.43万亿元，增长2.3%；进口1.05万亿元，下降4%；贸易顺差3820.5亿元，扩大24.7%。

12月金融数据：M1同比增长15.2%，增速比上月末低0.5个百分点，而M2增速13.3%，增速比上月末低0.4个百分点。12月社融数据新增1.82万亿，较去年同期多增1206亿元；2015年社会融资规模增量为15.41万亿元，比上年少4675亿元。12月新增人民币贷款为5978亿元，同比少增3453亿元。中国央行12月外汇占款余额为24.85万亿元，环比下降7082亿元，创下历史最大降幅。

2.5海外

美国：美联储周一公布12月就业市场状况指数为2.9，高于前值0.5和预期0；EIA周三公布上周EIA原油库存变化(万桶)为23.4，高于前值-508.5；美国劳工部周四公布上周季调后初请失业金人数(万人)为28.4，高于前值27.7和预测值27.5；美国劳工部周五公布12月生产者物价指数(年率)为-1%，低于前值-1.1%，与预期值持平；美国商务部周五公布12月零售销售(月率)为-0.1%，低于前值0.4%，与预期持平。

欧元区：欧盟统计局周三发布11月工业产出(年率)为1.1%，低于前值2%和预期；欧盟统计局周五公布11月季调后贸易帐(亿欧元)为227，高于前值198和预期。

日本：日本央行周四公布12月国内企业商品物价指数(年率)为-3.4%，高于前值-3.6%和预期。

本周海外股市：标普500本周跌2.17%收于1880.33点；伦敦富时跌1.83%收于5804.1点；德国DAX跌3.09%收于9545.27点；日经225跌3.11%收于17147.11点；恒生跌4.56%收于19520.77。

下周公布数据一览

下周看点：消费者物价指数、12月新屋开工率；中国2015年GDP；欧元区12月消费者物价指数；日本11月工业产出修正值

1月18日周一：日本11月工业产出修正值；

1月19日周二：中国2015年工业品出厂价、12月规模以上工业增加值、2015年GDP、2015社会消费品零售总额；欧元区11月净直接投资额；

1月20日周三：美国11月外资净买入公债、12月新屋开工率、12月未季调核心消费者物价指数；

1月21日周四：欧元区12月调和消费者物价指数终值、欧洲央行再融资利率；美国上周季调后初请失业金人数；

1月22日周五：美国上周EIA原油库存变化、12月NAR季调后成屋销售

(来源：广发策略研究)