重估中国 再燃希望

钟伟

北京师范大学金融研究中心主任 钟伟

据说2016年是全球资本市场近40年来最惨淡的开局，全球股市在短短两周内下跌了逾7%，中国股市从2015年下半年以来，连续经历了两次重大股灾，状况之糟和次贷危机对A股的冲击几乎相当。投资者信心溃散。短短半个月内，其实中国实体经济并无显著变化。这需要我们谨慎地重估中国经济，以从中看到挑战和希望。

目前中国经济所处的状态，类似于1998－2003期间。GDP增速是1990年以来最差，以PPI而言是改革开放以来的最差，固定资产投资增速是1999年以来的最差，工业增加值是15年来最差，外贸是2009年以来最差。这种糟糕状态不应该成为中国经济的常态。

当前中国经济的状态，和1998－2003期间，有什么显著不同？好的不同在于，当下中国银行体系比15年前要好得多，外汇储备则和15年前的寒酸规模不可比。当下私营经济的规模和能力，较之15年前国有经济担任绝对主角有了很大不同。当下社会保障体系使失业工人，以及农村居民所处的状态，比之15年前大批工人下岗和农村凋敝要好一些。坏的不同在于，中国经济增长的外部环境变得更糟，世界经济增速回到了二战以来的平均水平，面临创新不足的困扰。全球化也有所倒退，中国不再具有加入WTO那样的外部推动力。中国产能过剩的情况比15年前更严峻得多。

结合中国经济所处的状态，便不难理解当下中国A股的状态。历史上A股几次较低的估值，除了2005年“千点论”前后和次贷危机之后大约14－16倍的估值之外，2011年下半年和2012年全年A股则处于更低的11－13倍的持续低估值水平。当下A股估值已几乎处于历史低点。考虑到当下美股比2011要贵得多，因此当下A股横向看起来更便宜一些；考虑到当下中国经济比2011年要更糟糕，因此当下A股纵向看起来更贵一些；考虑到当下流动性的价格和数量比2011年宽裕得多，因此当下A股似乎有更充实些的流动性支持。也许我们可以认为，当下A股便宜的估值，和实体经济的真实状态是相匹配的。

但究竟是什么导致了2016年以来的股灾？也许是严峻的现实，使得人们不得不仅仅从市场机制的视角，去重新评估中国经济和股市，各种稳增长的政府背书带来的“增长率溢价”和“股市溢价”逐渐被看淡，人们焦虑情绪中所表达的矛盾在于，既已放弃了对政府背书带来的溢价效应的过分期待，却又对市场出清本身带来的贴水深怀抗拒。

从2011年中国经济持续下行以来，政府背书的溢价体现在何处？它体现在继续对基础设施等持续温和刺激，以维持GDP增速在较高水平。它体现在楼市已供过于求的背景下，十二五期间仍以3600万套保障房为稳增长手段，而1998年之后相当长的时间，刺激楼市确实扮演了帮助经济增长走出困境的政策抓手。它体现在不断强化的财政货币刺激，使得2003－2012年持续膨胀的制造业，仍然维持了较强的惯性。这些措施带来了经济和股市的溢价效应，但很少有人相信这种溢价效应在2016年还能持续下去。

迟早会被弱化，但人们却仍然期待财政赤字率的持续扩张。例如尽管对钢铁煤炭等过剩产能的清理是必要的，但如何平衡地方经济和安置从业人员却仍棘手，对重灾区的经济低迷则更令人担心。例如人民币汇率，尽管其重估是对次贷危机以来实际有效汇率上行过快的对冲，也折射出2009年以来中国货物贸易的真实状况，尽管中国央行拥有雄厚储备，汇率也仅从8月11日以来的6.44温和修正了不足3%，但人们仍然对汇率走软感到恐惧。例如资本市场的注册制改革等等，尽管是必要的但对其可能影响也仍不安。弱化稳增长刺激，汇率重估，产能去化或者注册制是否势在必行？或者仍可延后甚至回避？上述从2016年开始逐渐明朗的措施，和15年前朱镕基时期的改革，和十八届三中全会的宏大改革相比，人们似乎仍然缺乏接受市场出清带来的贴水。

回顾当下的中国经济和股市，令人相信中国资本市场有一段很重要的参考背景，即2011－2012年期间，既无改革也无刺激更无政策牛市的A股市场，也许大致是中国股市合理估值的底部区间。如此看来，重估中国需要考虑政府溢价和市场贴水，再燃希望需要从历史估值的低点中，看到当下A股蕴含的投资价值和希望。