史博：供给侧改革将 修正悲观预期

史博 南方基金总裁助理、权益投资总监

亲爱的21世纪经济报道读者：

货币宽松、利率偏低决定了股市的低估值、高分红和低市净率板块有相对收益优势。

2016年伊始，全球股市都承受了较大的压力。A股起步困难，指数不断下跌，目前仍面临一系列的挑战。

近年来，经济增速和企业盈利双双放缓，上市公司整体净资产收益率自2009以后连续若干年下滑，牛市基础并不牢固。单纯依靠提升估值的牛市行情，其波动性必然较大，大涨后下跌时也会较为剧烈。

A股从去年8月底开始回升，上证综指最大反弹幅度已达25%，而创业板综指最大反弹幅度更是高达65%，已经比肩海外牛市的年涨幅。年后，市场预期大小非减持压力逐渐增大，加上获利筹码抛售压力，虽然银行理财收益率不断下降，外围资金短期也不愿进入股市。

并购重组本是过去几年A股市场的投资主线之一，投资者期望上市公司通过并购实现公司转型、实现外延式增长。但在经济下滑周期中，过去几年上市公司进行的一系列眼花缭乱的并购重组中，很多可能在今明两年逐步暴露业绩风险。如最早开始外延增长的领头羊公司，在并购标的很难完成当初业绩承诺的压力下，于2015年大幅计提商誉减值，元旦后公告其净利润预计负增长90%左右。这给众多采取同样战略的中小盘个股造成较大压力。

人民币对美元汇率持续的调整也给A股投资者造成了较大的心理冲击。市场中众多投资者是紧盯人民币汇率来修正自身投资策略。历史上有较多案例说明新兴市场汇市跌，股市也跌。原因在于，绝大多数境外投资者和小部分境内投资者会以美元作为最终成本核算，假如新兴市场的股市上涨幅度低于汇率贬值幅度，股市吸引力就会下降，引发这些投资者的抛售，进而引发恶性循环。随着美元进入加息周期以及人民币汇率形成机制的变动，人民币和美元之间的波幅可能继续加大，对股市影响将会持续。

不过，虽然2016年的投资面临诸多困难和挑战，但在困难中也蕴育投资机遇。经济和物价双双偏弱，决定了货币环境将保持较为宽松的格局，同时也将继续维持中央经济工作会议提出的“为结构性改革营造适宜的货币金融环境，继续降低社会融资成本”。因此无风险利率仍将保持低位，短期内受美联储加息影响有限。

而货币宽松、利率偏低决定了股市的低估值、高分红和低市净率板块有相对收益优势，从长期看，有利于吸引理财资金池、保险资金和居民储蓄存款等增加权益类资产的配置，吸引增量资金入市，有助于控制股市的下行风险和下行空间。

另外一个重要因素则在供给侧改革。这有助于彻底解决产能过剩，潜在增速下滑的问题。

去年四季度，中央提出了供给侧改革的经济发展思路，并在中央经济工作会议上进一步明确。人民日报也刊登权威人士文章，表示当前要把改善供给结构作为主攻方向，更好地发挥市场在资源配置中的决定性作用，要斩钉截铁处置“僵尸企业”，坚定不移减少过剩产能，并指出阵痛不可避免，但也是值得的。我们认为这一表述直击阻碍中国发展和转型的要害，即过剩产能无法出清，资源无法充分释放给新兴服务业、创新型产业和新增长点。

2014年7月开启的牛市对改革速度寄予了过高的期望，最后在发现转型并非一日之功后，风险偏好急剧回落。前期的股市调整，体现的是对中国经济和改革过度悲观，没有认识到中国经济的基础仍然较好——韧性好、潜力足、政策准、回旋余地大。

当前的供给侧改革切中要害，稳健推进中将不断向上修正投资者的悲观预期，让社会重燃对改革的希望，对A股市场的风险偏好将有不可估量的正面作用。

自古以来，经济波动从未被熨平过。投资者只需顺应经济发展趋势和社会发展潮流，依据未来所面临的不确定性和回报预期为当前的股票进行定价。面对年初的困难局面，2016年的A股投资更需我们勤勉尽责，自立自强，徐徐图之。