肖磊：本次全球股灾起于“黑金之翼”

有数据显示，自去年5月以来，全球股市蒸发近15万亿美元。进入2016年之后，这种“蒸发”行情依然持续，开年不到一个月时间里，全球主要股票市场市值缩水已超5万亿美元。令市场更加恐慌的是，此轮危机因何而起，目前还没有任何定论和共识，关于中国经济增速放缓、美国加息等言论，实际上跟此次全球性“股灾”的关系不大。只有承认危机、搞清楚危机的来源，才是研究如何应对危机、走出危机的关键。

2016“黑金之翼”

1998年东南亚国家货币贬值引发了亚洲金融危机，2008年美国次贷违约潮导致全球陷入恐慌，2010年欧洲债务问题同样也引发了全球性信任危机。跟诸多数据和逻辑推演，目前正在进行和深化的这轮危机，最直接的导火索，是国际原油价格的断崖式暴跌。我将其称之为2016“黑金之翼”(原油被称为黑金，它不仅是工业的血液，也是承载着巨量资金的翼翅，这类资金无论从哪里掠过，要么带来繁荣和奇迹，要么留下恐惧与萧条)。

很多人不理解，原油价格下跌为什么能引起如此巨大的反应？实际上近十年来，由于原油价格持续在高位运行，石油输出国获得了比印钞机还快的财政收入，这些资金不仅缔造了“迪拜”这样的沙漠奇迹，也使得石油输出国所组成的主权财富基金横扫全球，其资金量占全球整个主权基金的近80%，整个欧美市场股市和债券领域超过10%的部分被这类主权财富基金持有，亚洲市场日本、韩国、香港等市场也布满了这类基金的影子。

但自2014年下半年开始，随着原油价格的断崖式下跌，产油国财政收入开始下滑，财政赤字不断飙升，高达5万多亿的石油输国主权财富基金不得不酝酿撤退，以填补国内财政危机。

进入2016年，油价下跌速度加剧，随着沙特、挪威、阿联酋、科威特、卡塔尔、哈萨克斯坦等国财政收入的大幅减少，高达数万亿美元的主权财富基金开始从美国、欧洲、香港，及日韩等资本市场撤退，尤其是美国股票、债券等市场，作为沙特等主权财富基金的“集散地”，面临新一轮抛售风险。

仅沙特主权财富基金，自2014年三季度至去年，所持有的海外债券就下降了近800亿美元，合计抛售海外资产超过1000亿美元。如果按照目前油价的水平，当下正是挪威、阿联酋等主权财富基金开始大撤资的时候，这就是为什么近期随着国际油价大跌，全球股票和货币市场大幅动荡的直接原因。

据韩国金融监督院披露的数据，仅去年9月和10月间，沙特成了韩国股市最大的抛售方，来自沙特国有的投资基金连续6个月抛售韩国股票，总额约3.6万亿韩圆(合31亿美元)。导致韩国投资者信心受到打击。

沙特已连续两年出现财政赤字，而且财政支出在进一步上升，预计今年的赤字会超过2000亿美元。沙特等主权财富基金的撤离，几乎都是以百亿美元级别计，市场短时间内没有更大的资金规模能够填补这种空白，逼空行情明显。近日香港恒生指数市净率已跌破1，比1998年还惨，明明进入了价值投资区间，但大跌依然没有触动足够的资金抄底，这比1998年更加罕见。

事实上石油输出国主权财富基金的大撤退，远比1998年对冲基金主导的做空要严重得多，其对全球股票、债券等市场的摧毁力将是惊人的，它所带来的冲击，不亚于任何一场危机，给全球带来的流动性匮乏问题，将是巨大而深远的。

更加需要得警惕的是，这类主权财富基金几乎不会披露其具体规模(只能知道大概)，更不会透露其所持有的资产或者投资策略等信息。对此，IMF相关人士曾说，这对全球金融市场来说，就像个黑匣子，由于没人知道资产出售的规模或时间，人们担心这类主权财富基金在市场波动剧烈时出售资产。

随着产油国主权财富基金的大撤退，引发的股市和债券市场剧烈波动，对外汇市场的影响加剧，其连锁反应是，全球数千亿美元的对冲基金开始兴奋，索罗斯等对冲基金巨头嗅到了危机带来的机会，开始大放烟雾弹、快速跟进，而中国经济增速放缓、人民币贬值、美联储加息等，仅仅成了掩护各类对冲基金在主权货币、股指、大宗商品等市场进攻和撤退的舆论障眼法。

如果国际原油价格维持在30美元/桶更长时间，石油输出国财政状况将进一步恶化，个人预计今年上半年，石油输出国为了满足日益吃紧的财政需求，从欧美，以及新兴市场撤离的资金将超过5000亿美元。另外，目前伊朗已加入到石油出口市场，美国、中国等石油消耗大国原油储备量创新高，尤其是美国，刚刚公布的数据是，API原油库存飙升1137万桶，创20年来最大单周增幅。

全球原油供给、储备的增大，势必给未来供给市场形成更大的压力，原油价格就算出现低位反弹的走势，也难改更长时间的弱势行情。“黑金之翼”，正展翅掠过。

全球市场回暖需要三个前提

一是油价开始稳定，并重返50美元上方，石油输出国主权财富基金抛售潮停止，全球投机资金开始关注经济复苏的机会，而不是押注全球经济的下滑；第二个是，中国经济开始企稳，对大宗商品市场的需求明显回暖，进出口增速逐步恢复，全球市场不再关注人民币贬值问题；第三个是，美联储放弃加息，并重启量化宽松。

目前看这三个因素都处在非常明确的周期当中，突然逆转的概率不大，因此全球资产将面临重新分配和重估的风险还将持续，这远比前几次危机要棘手得多，因为全球必须要接受整个经济基本面转变的事实。中国已无法继续支撑全球大宗商品市场需求，美国没有理由持续放水制造泡沫摧毁美元，掌握在石油输出国手里的数十万亿财富将因维持自身的财政、消费和进口需求，在未来几年内重新转移到欧美及新兴制造业国家。

这是一次全球格局的重新塑造，而不是简单的一个货币、股市或债务危机。持续时间可能要长于前几轮危机。对于中国来说，油价下跌利大于弊，如果不是去年平均低于60美元/桶的油价，中国在原油进口市场将会多付出超过1000亿美元的成本，中国的GDP增速可能会更低。但“黑金之翼”对全球投资者信心的重创，也会给中国吸引投资带来压力，中国必须要着手应对。

人民币问题不能看表面

近期，捍卫人民币的声音越来越强，但人民币汇率问题，是一个复杂的金融系统性问题。从全球来看，有的国家担忧本币贬值，是因为国内企业和资产没有吸引力，通胀风险加剧，比如俄罗斯、巴西、阿根廷等；而有的国家却急切的希望本币贬值，以刺激出口，对抗通缩，比如日本、英国等。如果不了解人民币和中国经济所处的位置，捍卫人民币汇率的口号和做法，可能很容易被国际竞争对手所利用。

过去三年，人民币对日元汇率升值超过30%，中国制造业对日本制造业的竞争优势不是上升了，而是下滑了，这也是中国消费者跑到日本抢马桶盖的原因之一。但就是在这种情况下，日本依然希望人民币对日元继续升值，日本央行行长黑田东彦甚至给中国提出了这样的馊主意：“中国应实施更严格的资本管制，阻止热钱外流稳定人民币汇率；黑田东彦认为这么做有助于中国捍卫人民币汇率，不再需要消耗大量外汇储备，同时货币政策可以专注于刺激国内消费上来。”

我之前在《人民币汇率这一仗该怎么打》一文中有详细的描述，为什么日本、美国、德国等都希望人民币继续强劲，并且能够刺激中国自身需求。因为这样中国既成了各制造业强国的出口胜地，又可以大幅降低中国的制造业出口竞争力。该文中我也提到过，纵观全球，没有一个国家的经济和货币能够靠内需支撑，美国在刺激出口方面，比任何一个国家都积极。中国经济的未来依然在出口市场。

有趣的是，日本等对人民币走强的需求，似乎顺应了目前中国管理层的呼吁，这可能进一步将中国经济推入了非常尴尬的境地。就在刚刚，德意志银行甚至抛出了这样的号召：“全球央行应计划达成类似于1985年的广场协议(Plaza Accord)，以支持中国的人民币，遏制美元继续走强。”实际上逻辑很简单，全球必须要遏制人民币贬值预期，继续让人民币对美元、欧元、日元等汇率升值。如果世界将人民币贬值看做是一个巨大的问题，这个新的广场协议可能很快就能启动并实施。难道德银真的是为全球和中国经济着想？

人民币汇率，或许是2016年资本市场最不确定的影响因素，对于全球来说，人民币汇率问题远不是一个经济问题。

中国股市将成为自身经济发展的阻力

每次遭遇全球性危机，A股都是属于跌得比较惨的那一类，这并不是因为中国应对危机能力欠缺，而是中国股市自身机制缺陷所致。当前的中国股市，需要自己寻找市场底部，2008年上证指数能从6000点跌到1600多点，这次从5000点跌至2000点也不算奇怪。当然，未来肯定有底，但真正的抄底者，不是抄底大盘，而是抄底企业。

股市的问题，目前跟实体经济的关系已不大，主要原因是社会资金的流动在改变，掌控和调节社会资金的工具在应对全球性资金流动方面，捉襟见肘。为刺激经济，央行不得不降低利率，而低利率之下，人民币对美元的贬值预期会更强，外汇占款的降低，直接导致流动性紧缺。当前降息空间有限，降准的话不金融机构风险加大，只能用成本更高的扭转操作、逆回购等短期流动性释放工具，但这类工具对终端市场和管理预期作用并不明显，无法刺激更多的资金关注股市，市场对持有现金的需求更大，甚至对持有外币的积极性远大于进入股市。

中国股市更大的问题是，由于散户基数庞大(近一亿)，对各类信息、产品、软硬件等需求旺盛，形成了一个极具吸引力的“消费”市场，越来越多的精英人士投身于股市，竭尽全力维持扭曲的生态，以获得更大规模的利益。

去年仅券商佣金、印花税、融资融券和配资成本等抽走的股市资金至少7千亿，IPO和再融资加起来1万亿，而上市公司的分红肯定不会高于7000亿(因为其盈利水平低于2014年)。毫不夸张的说，A股已经沦为一个实实在在的财富转移的传送机，股市里最聪明的人不再关心关心股市的改革问题，而只关心如何在大涨时释放更多“贪婪”，在大跌时制造更多娱乐，以确保上亿的散户能够留在股市，“配合”其运作。

另一方面，中国又必须依靠直接融资市场来降低银行的压力。中国银行业向私营部分提供的信贷相当于GDP的130%，在美国，该比例只有48%。相比之下，中国债券市场的规模，仅相当于GDP的40%，而美国是245%。欠发达的债券市场，不仅不利于中国市场利率管理，也将企业的融资更多的推向股市，国家层面号召全民“炒股”是有道理的，否则企业融不到资整个经济会更加难受。但这使得中国股市更加复杂，让投资者和监管者越来越看不懂股市，造假、操纵等行为更加难以辨别。

中国股市的下跌并非源自“黑金之翼”，但“黑金之翼”将加速中国股市的调整和刺激中国资本市场的重塑。

该持有什么资产

如果承认危机存在，黄金和国债将是投资者需要重点关注的资产，两者都有非常强的流动性，黄金是非信用资产里面金融货币属性最强的，而国债是信用资产里面信用背书最可靠的金融资产，两者的抗风险能力都很强。

目前持有黄金的优势在于，全球风险资产资金的流出，势必会引发资金的再分配，近期以来，全球对冲基金、各国央行、ETF专业投资基金对黄金的持有量上升，黄金市场长线有实力的抛售方并不多，国际金价在不到一个月的时间里已反弹6%，对冲股市、外汇等市场风险的优势凸显。国债方面，10年期国债目前的收益在2.7%上方，安全性和固定收益兼得，在经济增速持续下滑之际，年2.7%以上的无风险收益在各类资产不确定性增加的情况下，完全可以接受。

更重要的是，持有黄金和国债除了可以在危机期间达到增值保值效果之外，由于流动性强，在经济开始回暖的时候，投资者随时可以根据自身情况选择卖出，然后择机在其他风险投资市场“抄底”。

2016，准备应对“黑金之翼”！

财经专栏作者，黄金钱包首席研究员肖磊