关于汇率的三个逻辑问题

随着央行所采取的一系列措施的落实，最近人民币汇率波澜不惊，甚至出现了在岸价高于离岸价。但是，由于新年首月股市再入熊市，有关汇率的讨论或反思热闹不减，各路专家学者提出了种种分析和建议。而笔者以为，解决汇率问题，首先需要讲清楚三个逻辑问题。

汇率与股市的三个逻辑关系

新年股市首月即跌逾25%，远超2008年1月的-16.7%。市场普遍认为，此情景部分应归之于人民币汇率波动。无疑这有一定道理。

但汇率的三种不同走向在逻辑上对股市有截然不同的影响：

其一，汇率蹦极式贬值，由此对股市的影响可以“惨烈”来比拟，1997-1998年的亚洲金融危机就是由汇率快速贬值开始、以股市崩盘而广为人知。事实上，卢布的两次危机，无论是1998年(亚洲金融危机波及)、还是2008年(次贷危机波及)，均对俄罗斯股市造成了极大的伤害：前一次俄罗斯RTS指数在一年内跌幅高达93.4%(最低见37点，其惨烈堪比1929年美国股市)；后一次8个月内累计下跌80.3%。2015年6月以来因油价大跌导致卢布贬值可以说是第三次，目前跌幅约40%。需要特别提醒的一点是，这种汇率贬值的极端就是政府被迫进行币值改革，实质就是“政府信用破产重整”！中国历史上的金圆券就是明证。显然，这种情况目前绝缘于人民币，因此投资者还没有必要风声鹤唳。

其二，一次性大幅贬值，但很快稳定；特别是政府有意识地主导，这对股市的影响将是非常短暂的，很快会回到原有的轨道。例如，1994年人民币的汇率并轨，对股市的影响实际上并不如当年股指7个月下跌60%所反映的那么大(笔者认为，新股扩容、通货膨胀所带来的货币紧缩应是主因)。在此，有必要界定何为“大幅贬值”：对于中国这样的大型新兴经济体而言，10%以内均属轻微，是可以接受的；10%-20%当属中度；20%以上属大幅，如是30%以上则属于严重，是会影响深远的。特别需要指出的是，假设在市场做出反映之前贬值10%即可以解决问题，但迟迟未采取行动的话，那么在市场普遍信心动摇的情况下，至少要花出2-3倍的代价才能达到原先的效果。

其三，渐进式贬值。这又可分两种情况：一是政府主导式，如日本近年所采取的政策(作为量化宽松政策的组合拳之一)，主要目的是刺激出口以拉升经济，即不是经济基本面恶化所致，则对股市不仅没有坏处，反而因提升了投资者信心而推动股市上扬。另一种是市场主导式，即出于对经济增长放缓或经济中长期竞争力下降的忧虑，或者是对此前汇率长期高估的修正，一般而言，这对股市有明显的抑制。另外，即便汇率出现波动，也许更为关键的是由于资本外流所导致的货币紧缩程度。

决定汇率趋势的逻辑之因

究竟是什么原因导致了汇率升值或贬值？恐怕很多时候是不那么容易说得清楚的。不仅如此，所谓经典的理论也没有想象的那么管用。

1997年的亚洲金融危机一方面成就了“不可能三角”，另一方面是对传统汇率理论的质疑；2008年的次贷危机和其后的主权债务危机，更令汇率理论的苍白显现于世。笔者认为，这大约有两个可能：一是汇率的很多理论发现的时间过早，以至模型的假定条件随着时间的迁移发生了变化；二是天下没有一个放之四海皆准的理论。这倒不是说“普遍真理和本国特点相结合”，而是复杂经济体究竟哪套理论适用，需要经济学家们“闭关”“长考”。

人民币究竟适用于哪个理论？这目前还是个大问题。首先需要明确的是，两种货币之间的汇率在其“历史拐点”时，并不如想象的那么严肃。例如，1994年人民币汇率并轨所确定的8.7恰好是官方价格的150%。因此，判断汇率的变化趋势一定要参考汇率的历史。例如，对于一个本来均衡的汇率，但在一个国家突然大幅增加货币供应量、两国的M2之差大幅扩大后，其汇率不可能不波动。2009年的“四万亿刺激计划”带来了30万亿的货币扩张，由于当时的人民币汇率升值幅度被抑制、同时外汇储备仍在快速增长，于是问题游离在冰面之下；但这个问题2013年底已经浮出水面了，却没有引起相关部门足够的重视。最近，央行举行的流动性座谈会上的信息很重要，监管部门终于正视流动性泛滥对汇率的影响：这也是笔者在2015年10月即做出预判“未来的降息空间不大，而降准次数取决于对贬值的容忍度”。

其次，汇率的中长期变化趋势还取决于两国之间的自然增长率趋势的相对强弱。理论上讲，一个国家的实际GDP应围绕自然增长率上下窄幅波动，就如价格总是围绕价值波动。而如果经济长时间远高于自然增长率，那么这种泡沫迟早是会破灭的。如果泡沫持续的时间长且大，则泡沫破灭时便会有隆隆崩塌声，伴随而来的就是汇率的急剧贬值，1998年的亚洲金融危机便是如此。

另一方面，一个可以近似参考的案例可以让我们较为清晰地窥探出中国自然增长率的变化趋势乃至大致值。根据彭博社的计算，2015年每1元的信贷扩张，为中国的GDP带来0.27元的增长；而2011年时每1元对应0.59元。这令人无法接受：因为2015年全年人民币贷款增加11.72万亿元，这意味着如此庞大的信贷仅增加了3.16万亿GDP，那么其他的0.92万亿靠什么来的？如果这个计算准确的话，一定程度上表明，今天的自然增长率已经较2011年大为下降了；我们知道，2011年GDP是9.3%，那么，以信贷贡献比率看，当前的自然增长率也许在4%-5%。

笔者认为，决定两个国家的汇率比率很大程度上应该取决于以自然增长率及其变化趋势为核心的函数；即便纵向比较，如果自然增长率下来了，汇率又怎么能不发生变化呢？笔者郑重建议，中国的经济学家们应该花大力气推导出中国经济的自然增长率变化趋势，对汇率的发展趋势才能更有清晰的判断(参考图一)。

预期管理的逻辑前提是透明度

今年年初1.4%的贬值引起了国际国内的广泛关注；以至于证监会副主席在国际上说，政府应加强和市场的沟通。同时，有很多专家说，加强“预期管理”是解决目前人民币汇率问题的良方。

笔者建议，把增强透明度作为汇率改革的首要问题。具体体现在：第一，公布相对清晰的“篮子货币”名称和权重区间。为此，需尽快公布该货币篮子所模拟的过去10年的汇率指数。如此，则市场可以清晰地判断人民币的汇率走向。

第二，尽可能地及时公布详尽的货币数据，特别是外汇储备中“消失部分”的动向。例如，外汇储备和中央银行“外汇占款”之间，很多时候对不上；例如，外汇储备月度增减“台账”，例如贸易顺差、外资流回、内资外流、内企还外债、居民换汇(其中多少仍在国内、多少因境外购物)等。最近国际金融协会发布报告说，去年新兴市场的资本净流出估计达到7350亿美元，其中6660亿美元从中国流出；摩根大通也有类似的报告。如果别人的说法有问题，外管局以数据来说话恐怕更有说服力。

第三，大力提升汇率市场的市场化。经历年初的波动后，最近的人民币美元汇率基本上是一根直线，几无弹性可言，暂未实现监管设想的“双向波动、有弹性”的特征。实际上更为严重的还是“双向波动”：人民币汇率1994年并轨后的10年基本上以单边走势为主，和同期的主要货币之间缺乏可比的波动性。既然今天人民币已经是SDR之一份子了，有上有下才是常态，只要看看美元/欧元就很清楚了。