跨境并购启示录：美日中“三国志”

中国现阶段的货币宽松的金融环境与日本当时较为相似，从并购的行业来看，也与日本当时有一定的相似度，比如房地产、传媒等。

2015年的跨境并购热潮在2016年得以延续。2016年2月2日，当中国化工集团宣布以每股465美元、现金总额430亿美元收购全球最大农药公司先正达的消息被爆出，一度引爆国内外媒体。

而在2015年，多起大型海外并购也足以显示，从中国出发、触角延伸至世界发达国家的跨境并购大潮正在发酵，甚至爆发。从中国化工通过全资子公司中国化工橡胶有限公司以77亿美元收购倍耐力，到中国财团33亿美元收购飞利浦Lumileds照明业，再到复星国际18.4亿美元收购美国保险商Ironshore，中国企业的跨境并购引发世界瞩目。

实际上，从2014年起，就有观点指出，中国已跟随世界进入全球第六次跨境并购浪潮中，并成为这波并购浪潮的“弄潮儿”。

作为世界经济发展重要的重要引擎，中国经济散发的热度备受关注，中国本土向海外资本进军的冲动，遵循着自身经济发展的规律，也是中国资本在世界历史舞台的重要演绎。

从另一个角度而言，由于工业化道路仍在继续，中国正在经历或者即将经历的一切，或许能在世界发达国家并购历史潮上，找到相似的“影子”得以借鉴。

美日并购浪潮：从层次分明到集中爆发

“回顾并购重组鼻祖美国企业二十世纪的五次并购浪潮，对目前我国正在进行的并购重组浪潮大有裨益。”国泰君安分析师孙金钜早前指出。

二十世纪，美国企业先后经历了横向并购、纵向并购、混合并购、杠杆并购和跨国并购五次并购浪潮。在国泰君安、广证恒生等多家机构看来，这不仅调整了美国的产业结构，也奠定了其在全球经济中的主导地位。

晨哨网联合创始人罗小军对21世纪经济报道记者指出，美国完整经历的这五次并购浪潮，也被认为是全球前五次并购浪潮。

记者梳理时间线索，跨境并购正体现在1981~1989 年的第四次并购热潮和1992~2000 年的第五次并购热潮中。

1981年到1989年期间，是美国战后经济持续景气最长的一个时期，这也促使很多公司开始通过收购股票推动企业兼并，开启第四次并购浪潮。

广证恒生首席研究官袁季指出，跨境并购成为这一时期兴起的并购新特征之一，且呈现“双向并购”趋势，其中，这一时期的第七大收购案1987年的英国石油以78亿美元收购美国俄亥俄州石油公司的并购案。

除此之外，第四次并购浪潮中还呈现出的主要特征有：杠杆收购盛行、投资银行和律师事务所设计出主动并购或防御并购的创新技术和策略；敌意收购活跃在石油、石化、医药和医疗设备、航空和银行业；“象吞象”超级并购频频出现。

与第四次并购浪潮跨境并购还只是开始不同，第五次并购浪潮已然演变成全球跨国并购的浪潮。按广证恒生的总结，跨国并购主要发生在发达国家间，发展中国家的跨国并购后期增长迅速。

其提供的数据显示，1987 年，发展中国家企业作为并购买方的跨国并购额仅为 30 亿美元，1999 年，这类并购额达到了 410 亿美元，增长了 12.7 倍。

按广证恒生的分析，在行业上，此轮跨国并购潮主要集中于电信、金融、汽车、 医药、 传媒及互联网行业，传统行业开始向新兴行业进军；在规模上，这一时期并购个案金额巨大，如德国戴姆勒—奔驰以360亿美元收购美国克莱思勒，美国福特64.5亿美元收购瑞士沃尔沃等；在并购动因上，除了横向并购，获取战略资源、整合全球创新能力也是非常重要的动因；在影响上，使得全球经济竞争更加激烈，深化了全球经济一体化。

国泰君安分析师孙金钜指出，美国百年并购史对中国公司并购有很强的指导和启示作用，有一定的共性和差异。美国历次并购浪潮大都发生在资本市场繁荣的时期，法律环境的变化是并购浪潮的直接推手，市场化并购重组是发展指向，科技公司通常被科技巨头并购以应对行业发展的不确定性；中国方面，跨境并购的环境、制度越来越完善，但科技企业的大多数买方往往是传统企业。

他也指出，由于所处资本市场、宏观经济的内部和外部环境等因素都不尽相同，中国市场并购重组的兴起很难和美国五次并购重组浪潮中的某一次对应起来，反而更像是几次的综合。

晨哨网创始人罗小军也对记者表示，从现在中国跨境并购的规模、诉求、行业特征以及金融创新手段来看，美国历次并购热潮中的杠杆手段、信息技术驱动力、强强并购等特征中国现下都存在，中国更像是结合了美国数次并购潮的特点，或许对应日本更为直观。

二十世纪八十年代，日本收购纽约洛克菲勒中心、哥伦比亚影业和Sony等产业引发世界舆论轰动，二十世纪八十年代末，一跃成为世界上最大对外投资国。

彼时日本的经济背景是，经济飞速发展、出口困难，1985年“广场协议”签订后，日元大幅升值，导致出口更加困难，日本政府抓住日元升值的有利时机，开始大规模对外投资，首先通过绿地投资，此发展成为跨国并购等对外直接投资形式。

“由于资金充足，日本企业在二十世纪八十年代依靠资金、技术优势发起了前所未有的海外投资热潮，延续至九十年代初，占领海外庞大市场。”罗小军对21世纪经济报道记者表示，这一轮海外并购热潮中，既有量的飞跃，也有质的提升，有成功也有失败。

罗小军认为，中国现阶段的货币宽松的金融环境与日本当时较为相似，从并购的行业来看，也与日本当时有一定的相似度，比如房地产、传媒等。

中国并购浪潮：仍需借鉴优秀并购经验

而经济全球化的背景，也的确让中国积极参与到跨境并购的浪潮中来。在2015年的跨境并购潮爆发前，中国的跨境并购也数次显示出热度。

波士顿咨询提供的数据显示，2004-2014年的十年间，中国企业海外并购的热情持续高涨，海外并购市场规模年复合增长率高达35%，交易数量年复合增长率为9.5%。2014年海外并购交易完成数量达154起，交易完成金额261亿美元。

波士顿咨询资深合伙人兼董事总经理卫一夫(Yves Willers)分析指出，中国企业海外并购持续升温是多方因素合力的结果。从国内情况看，相对宽松的海外并购政策、充裕的现金储备以及中国民营企业的崛起使大量的国内企业热衷于向国外学习技术和经验，以及实现全球扩张。从全球视角来看，中国日益提升的国际影响力使不少发达国家卖家认识到与中国企业合作的重要性。此外，欧债危机给中国企业提供了低价收购欧洲企业的契机，而美国和欧洲的经济复苏又为中国企业全球化创造了一个良好的外部环境。

在这其中，中国的大企业显示出强劲的向海外资产进发的冲动。波士顿咨询指出，中国500强企业实力雄厚、人才现金储备和融资能力强，在海外并购中表现较为活跃，其交易金额占近五年海外并购交易总额的65%、交易数量的30%。

不过，对于中国历史上出现过几次海外并购潮，不同研究人士的看法存在差异。有说法认为，二十一世纪以来，交易金额显示中国出现了几波小的海外并购潮。

从Thomson ONE Banker提供的2004年到2014年的数据来看，中国企业的海外交易数量在2004年开始缓慢增长，2006年开始增速加快，到达2008年到一个峰值，四年间从每年不到70起增长至接近150起，在维持较高的交易量后在2012年开始下降，2014年又开始攀升；从交易金额来看，2007年、2010年、2013年分别为294亿美元、411亿美元、320亿美元，达到三个小峰值。

罗小军则认为，中国历史上还谈不上什么跨境并购潮，分阶段来看，跨境并购可以分为早期并购和现在的并购，可以“入世前”和“入世后”来划分，两个阶段的特征呈现较大差异。

“早期是国有企业主导，以能源、矿产等行业为主，融资和支付方式主要为银行贷款和现金，而现在的并购中，国企在交易中枢中并不趋于主导地位，并购主体70%为民企，标的行业以TMT、房地产、能源、制造业为主，并购的融资和支付方式较此前多样，股权投资基金参与到跨境并购中来。”罗小军说。

国浩律师(上海)事务所合伙人律师张旭具有操刀跨境并购近二十年的从业经验。她告诉21世纪经济报道记者，从二十世纪九十年代到如今，感受到企业海外并购的不同变化，从早期的国企并购到现在民企的踊跃，项目操作的专业化程度在加强，企业向外拓展的诉求也更加多元化。

“现在这波海外并购的热潮，我和我的同行作为行业参与者，深深体会到了。最近做了一个项目，就是中方公司去收购美国上市公司部分股权。”她说。

并购热潮仍在继续。毫无疑问的是，从跨境并购的历史、经验等来看，中国与美、日等发达国家仍存在着较大的距离，不过，“前车之鉴,后事之师”，中国可以从其他国家学习到优秀的并购经验。

对于美国和日本并购历史给中国的启示，罗小军指出，首先，对于企业家来说，要对跨境并购的成功率有客观理性的认识，不要害怕“成功率70%”的数字而不敢去做，不应分析并购的短期影响而应放在更长的时间去观察。

此外，中国企业在海外整合并购项目需要聘请专业的海外并购顾问，很多中国企业管理者到了海外仍按照中国式思维处理问题，对于跨文化的处理不够到位，对财务和法律都不够了解，忽略了利益相关方会导致很多问题；再次，企业应该有清晰的海外战略，目前很多企业都没有战略规划，且并购人才缺乏，对于海外并购没有系统性的风险防范意识。

张旭指出，中国企业不能盲目地冲出去，对于企业而言，收购并不复杂，但收购之后怎么管理、维护以及寻求新的增长点非常重要，也是难点所在。

她的建议是，在对并购项目的整合上，新型的并购项目管理方式可以避免一些跨文化的问题，如并购主体对项目进行PE式的管理；中国企业应该多去研究日本的跨境并购案例，学习他们跨文化管理经验，学习、遵守欧美国家的法律；对派驻并购项目的管理者给予充分的激励，避免损害公司利益；在媒体宣传上，需积极引导企业家，多给一些指引。