“两个美联储”：美元指数见顶验证 大宗周期熊尽牛来

美联储发布的3月FOMC会议声明与1月声明多数相似，仍然从经济活动、就业、通胀等方面进行论述，但是对于一些关键问题有比较大的变化。

1、下调利率预测，上一次美联储官员预测2016年四次加息，而此次利率预测为两次加息。这是对市场影响最大的因素——2015年底加息时，尽管加息符合市场预期，但是美联储的四次加息预测超出市场预期，导致美元指数当天走强；此次不加息同样符合市场预期，但是由于下调了利率预测，导致美元指数当天走弱。

2、下调美国2016年GDP预测0.2%至2.2%。美联储下调GDP预测主要有三点原因，一是2015年四季度美国GDP同比表现不佳，由三季度的2.2%下滑至1.8%；二是美联储除继续看空净出口之外，也考虑了企业固定投资疲软因素；三是2016年初全球经济不稳定因素增大，这也增加了美国经济增长的风险。

3、下调美国2016年通胀预测0.4%至1.2%。通胀预测的下调多少有些出人意料：与12月议息会议时相比，原油价格尽管经历了大幅波动，但目前已经回升至当时的水平；同时美国核心CPI持续走高，CPI和PCE均较12月有所上行。美联储的解释是部分由于能源价格早些时候的下跌，以及非能源进口价格下降，但说服力有限，因为能源价格现在已经恢复，同时近期美元并未走强，进口价格下降难以持续。

4、美联储开始考虑全球经济和金融风险。此次美联储声明中表示，“全球经济和金融状况的发展仍然带来风险”，而1月声明中则并未提及。同时，耶伦在新闻发布会的开始也强调了全球经济和金融形势的风险。与之前相比，美联储对国外因素考虑的权重大幅上升，这是一个重大的变化。

阻碍美联储加息的原因是什么？

按照美联储的法定职责，FOMC委员会旨在促进就业水平最大化和价格稳定，因此美联储利率决定主要参考就业指标和价格指标，这也就是所谓的“泰勒规则”。美联储就业指标主要参考失业率，价格指标主要参考PCE。

从美联储法定职责出发，美联储利率政策似乎只看失业率和PCE就够了，但实际情况远比这要复杂得多。主要原因是，美联储关注的是就业和价格的长期趋势，而不是当期现状。这就意味着，即使假设当前就业不佳，通胀很低，只要美联储预测未来就业回升，通胀上行，那么美联储就可以加息而不是降息。

此外，因为美联储关注的是就业和物价的长期趋势，所以美联储可以将更多的因素考虑在内，形成事实上的多目标。例如，此次美联储强调了全球经济和金融风险，逻辑是全球风险可以通过进出口、能源价格、金融市场等方式传导到美国，从而影响美国就业和价格的长期趋势。

我们认为，阻碍美联储加息的深层次原因是全球货币政策的不协调。主要发达国家中，欧元区和日本均实施负利率政策，而美国却在加息周期之中，货币政策周期分化严重。货币政策分化会导致两个结果：

一是美元走强，损害美国出口和经济增长。这一现象已经发生了，2013年以来，欧元和日元对美元的贬值幅度均超过30%，欧洲和日本出口显著好于美国，美国出口同比已经连续一年为负值，而欧元区出口同比则大多数月份为正。从GDP来看，2014年以来，美国GDP同比由3%下滑至2%以下，而欧洲GDP同比则由0.7%上升至1.8%，日本GDP也由-1%上升至1%。

二是美联储激进加息会导致全球市场动荡，并最终损害美国利益。长周期来看，2014年以来的原油价格等大宗商品价格下跌，一个重要原因是美联储退出QE以及加息。从事件冲击来看，美联储加息往往会导致全球金融市场剧烈动荡，典型例证是2015年12月美联储加息之后，全球金融市场暴跌，黄金暴涨。全球经济和金融的风险开始成为美联储重点关注的内容，这意味着美联储需要考虑加息会加剧全球经济和金融风险，从而减缓加息进程。

综上所述，尽管美联储声称利率决定取决于就业和物价，但是实际决策过程是非常复杂的。例如全球经济和金融、美国经济增长不在美联储目标之内，但是会影响美国就业和物价的长期预期，进而影响美联储的利率决策。

从美联储关注点来看，2015年与2016年明显是“两个美联储”：2015年，美联储强调大宗商品价格下跌是短期冲击，强调核心PCE回升以及就业强劲，因而加息较为激进；而2016年，美联储开始关注美联储政策对全球经济和金融市场的溢出效应，同时关注美国企业经营状况不佳，并下调经济增长和通胀预期，美联储加息进程大幅放缓。

大宗商品“周期归来”

欧美货币政策分化的关键是欧美央行的主观态度不同，而这种态度不同实际反映了基本面的两种极端理解，这种态度的分化是不可持续的。美国过度强调大宗商品价格下跌是短期因素，而欧洲则过度强调大宗商品价格下跌导致的通胀下行需要货币宽松。此外，欧日央行均关注全球金融市场动荡，而美联储之前只关注美国国内，也是导致欧美日货币政策分化的重要原因。

如前所述，美联储3月议息会议的态度与之前相比有所修正，一方面开始关注前期大宗商品价格下跌的影响，另一方面开始关注全球经济和金融风险。再结合日前欧央行德拉吉行长的表态，欧央行不预备继续下调负利率，验证了我们提出的欧美货币政策开始由分化走向边际收敛，这为美元周期见顶奠定了坚实的基础。

由于美元是大宗商品的计价货币，因此美元周期见顶对大宗商品价格走势有重大的影响。2011年以来，全球大宗商品已经持续了五年的大熊市，是时候熊尽牛来了。对于本轮大宗商品价格上涨，我们的主要逻辑是：

1、美元周期见顶，大宗商品见底。从计价货币角度考虑，美元周期见顶是大宗商品价格反弹的基础。

2、全球经济见底，需求底部已现。从欧、美、日GDP同比来看，2014-2015年已经比2008年金融危机和2012年欧债危机时期好太多。

3、中国因素：需求端，房地产、基建回升。2016年以来，房地产投资增速结束了近半年的负增长，同时基建投资增速低位回升。

4、中国因素：供给侧，去产能预期强烈。从2015年底开始，供给侧结构性改革成为市场的热点，去产能是供给侧改革的重要方面。