进一步限制高现价产品 中小公司将面临现金流压力

保监会进一步限制高现价产品的销售。保监会近日下发《关于规范中短存续期产品有关事项的通知》，引导行业调整和优化业务结构，发展长期业务。通知主要内容包括对中短存续期产品的进行了定义、对不同存续期限的产品销售提出不同要求、对超过规模限制的公司采取监管措施等。

“中短存续期产品”范围较此前的高现价产品定义范围有所扩大。按现行规定，高现金价值产品是指第二保单年度末保单现金价值与累计生存保险金之和超过累计所缴保费，且预期该产品60%以上的保单存续时间不满3 年的产品，投资连接保险产品、变额年金保险产品除外。修改后的监管规则将“中短存续期产品”范围扩大，指第4 保单年度末保单现金价值与累计生存保险金之和超过累计所缴保费，且预期该产品60%以上的保单存续时间不满5 年的产品，实际上是将存续期3-5 年的产品也将归入此类产品中。

严格限制中短存续期产品规模。1）通知规定，要求保险公司中短存续期产品年度保费收入规模应控制在公司投入资本和净资产较大者的2 倍以内。2）对不同存续期限的中短存续期产品的销售提出不同要求：存续期限不满1 年的中短期存续产品应立即停售，期限在1 年以上且不满3 年的中短存续期产品的规模在3 年内按照总体限额的90%、70%、50%逐年缩减。3）保险公司销售中短存续期产品限额超过规定的应立即停止销售中短存续期产品。对于在《通知》实施之日时中短存续期产品已经超过限额规定的保险公司，可以宽限其在3 个月内通过增资等方式，确保其中短存续期产品的保费规模重新满足限额要求。

对大型保险公司影响有限。1）根据保监会数据，2013 年高现价短险产品规模达2800 亿，占人身险1.1 万亿总保费的25.5%，预计2014 年和2015 年该比例提高至30-40%。2）上市公司高现价规模占比均低于行业平均。预计新华保险高现价产品保费占比约25%，中国人寿约20%，平安人寿和太保寿险预计更低。3）考虑此类产品的新业务价值利润率极低，同时投资压力较大，2016 年大型寿险公司均计划压缩高现价产品的绝对规模。

中小保险公司将面临巨大现金流压力，负债成本可能进一步提升。2015年反映未能通过风险测试的万能险和分红险的投资收入部分（多为万能险）的“保户投资款新增交费”较2014 年大幅增长。2014 年全年保户投资款新增交费3917亿元，2015 年大幅增长103%至7947 亿元。其中华夏、正德、前海等部分公司保户投资款新增交费数倍于原保险保费收入。以华夏人寿为例，其2015 年的原保险保费收入为52 亿元，而同期的保户投资款新增交费高达1520 亿元。

低利率环境下，高现价产品的利差损风险和现金流风险加大，保监会进行规范属预期之中，但强度超出市场预期。对上市公司基本没有影响，维持看好。1）高现价产品存续期较短，在目前央行频繁降息的背景下面临巨大风险：a、利差损风险。此类产品承诺收益普遍在3.5%以上，部分万能险预期结算利率甚至超过7%，投资收益难覆盖成本；b、期限错配风险（现金流风险）。此类产品存续期一般在1-2 年，而资金投向多为债权计划、权益等久期较长的资产，一旦集中退保遭遇新增保费下滑，保险公司将面临巨大的现金流压力。2）2016 年仍为行业景气高点。低息环境下，保险产品吸引力显著增强，保单销售持续好转，个险新单保费和新业务价值增速仍会较快。行业估值较低，向上修复空间巨大。

维持“增持”，首推中国平安和新华保险。

风险提示：权益市场下跌导致业绩估值双重压力。（海通证券）