九州证券：“权威人士访谈”短期利空 长期将迎健康牛

5月9日，权威人士再度在人民日报发声谈中国经济。对此，九州证券全球首席经济学家邓海清认为，权威人士在人民日报的访谈具有极为重要的意义，每一次都对应着政府政策的重大变化。

邓海清表示，短期来看，权威人士的表态利空股市，包括经济非V或U型(对企业盈利预期下降)，否定货币宽松(对无风险利率下降预期降低)；但长期来看，随着供给侧改革的推进，企业优胜劣汰分化加剧，优质企业将获得比供给侧改革之前更高的盈利。随着短期利空释放、股市短期调整结束，未来优质企业盈利将长期改善、同时无风险利率长期维持现状，股市将进入“健康牛”。

原文如下：

5月9日，权威人士再度在人民日报发声谈中国经济。我们认为，权威人士在人民日报的访谈具有极为重要的意义，每一次都对应着政府政策的重大变化。通过分析权威人士访谈，能够了解政府现在在想什么，与过去比有哪些变化，以及未来会做什么，投资者可以提前布局，更好的把握市场机会。

一、经济运行L型，稳增长让位于调结构

三次权威人士专访分别是2015年5月、2016年1月和2016年5月，第一次主要是提出问题和确定基调，第二次主要讲结构性改革怎么做，在经济预期极为悲观的背景下，强调不实行需求紧缩，第三次是在3月经济数据向好的背景下，提出未来经济是L型，而不是V型和U型，重点重新变为供给侧结构性改革。

权威人士表示，“综合判断，我国经济运行不可能是U型，更不可能是V型，而是L型的走势”。这是该文最重要的表态之一。

权威人士对于没有U或V的解释是：第一，“稳”的基础仍然主要依靠“老办法”，即投资拉动，部分地区财政收支平衡压力较大，经济风险发生概率上升。第二，一些市场化程度较低、产业低端、结构单一的地区，经济下行压力还在加大，就业问题凸显，社会矛盾有所加剧。总之，“新动力还挑不起大梁”。

有意思的是，一季度经济数据发布时，国家统计局新闻发言人表示，“从短期观察，经济波动受外界因素干扰很多，有可能是阶段性的U型或W型”，此次权威人士正式否定了U型提法，对于市场对未来经济的预期有很大的影响。

“供给侧改革”取代“稳增长”成为政府工作重点。权威人士强调，“供给侧是主要矛盾，供给侧结构性改革必须加强、必须作为主攻方向”，“需求侧起着为解决主要矛盾营造环境的作用，投资扩张只能适度，不能过度，决不可越俎代庖、主次不分”，意味着需求刺激告一段落，供给侧改革重新成为重点。

当然，政府重心切换到调结构也意味着，政策层确认经济已经见底回升，中国经济已经进入L型下半场，持续5年的经济下滑结束，否则不具备把改革放在首位的条件。

长期来看，政府基调仍然是“在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革”，前期“适度扩大总需求”是重点，而现在开始变为了“供给侧结构性改革”。可以预期，一旦未来经济重新下行，重点将重新转变为“适度扩大总需求”；对于未来中国经济不能过于乐观，但更不能太悲观。

二、货币宽松周期结束，全球央行“再同步”

权威人士对货币政策的态度非常明确：“要彻底抛弃试图通过宽松货币加码来加快经济增长、做大分母降杠杆的幻想”、“避免用‘大水漫灌’的扩张办法给经济打强心针”。

在1月份权威人士访谈中还提到要降低“企业资金成本”，而此次降企业成本则只是“把整体税负降下来，把不合理的收费取消掉，把行政审批减下来”，“降低企业融资成本”似乎已经不再作为政府政策选项。

我们在2016年一季度货币政策执行报告点评中提出，货币政策“换挡期”，2014-2015年的货币政策宽松周期已经结束，主要逻辑是经济回暖、通胀回升，货币宽松的必要性和可能性都几乎不存在，此次权威人士的表态验证了我们的判断。

一个更广的视角来看，中国央行与全球央行开始“再同步”，主要央行均进入货币政策观察期。从全球货币政策周期同步性来看，美、欧、日货币政策由分化走向收敛：美国加息步伐放缓，欧、日放松进程暂停。在欧美日央行都进入观察期之后，中国也开始由宽松周期进入观察期。

三、新常态下的“周期归来”有新内涵

旧常态下的“周期归来”具有长周期、高波动性的特点，其核心是房地产和投资周期。在过去，我们可以明显看到五大周期的同步性：经济增长周期、地产泡沫周期、外汇占款周期、通胀周期、资金成本周期等“五大周期”高度同步，同时持续时间长、波动幅度大。

进入新常态，“周期归来”也有了新的内涵，经济增长和通货膨胀波动幅度降低，周期持续时间变短，更重要的是具有结构分化的特点。

此次权威人士明确表示“投资扩张只能适度，不能过度”、“如搞大力度刺激，必然制造泡沫”，这意味着，此轮“周期归来”难以导致经济大幅回升。

我们认为，新常态下的“周期归来”内涵是：

第一，新常态的“周期归来”是中国经济长周期见底回升，持续五、六年的经济下滑结束。此轮长周期下滑开始于2010年，当时GDP高点为12.2%，到目前已经下行持续五、六年，这是中国经济L型的上半场。到2015年底，中国经济长周期见底，L型拐点已至，2016年开始进入L型的下半场，这是我们认为新常态下“周期归来”的最重要含义。

第二，新常态下的“周期归来”不意味着经济大幅反弹，而是呈现区间震荡、窄幅波动。与上行幅度有限相对应，即使经济再次下行，也是有底线的下行，必然会伴随财政刺激发力，我们认为GDP底线在6.5%。中国经济不会再向2011、2012、2013年那样、出现反弹之后经济再度加速下行，这是与看空中国经济观点的最主要区别。

第三，旧常态的“周期归来”是“普惠周期”，几乎所有企业普遍受益，而新常态的“周期归来”则是“优选周期”，“二八定律”现象突出。过去只要“周期归来”，就会出现所有行业、企业普遍受益，投资什么都能躺着赚钱；而现在的“周期归来”尽管意味着经济整体见底，但是不同企业盈利之间将加剧分化，甚至分化程度比经济下行时期更加剧烈。权威人士也表示“总有一部分在‘二八定律’的分化中得到‘八’的好处，脱颖而出，前景光明”。把握结构性分化的机会，是未来几年的投资重点。

四、明确供给侧改革任务，不靠居民加杠杆去房地产库存

在1月份的权威人士访谈中，尽管主题是“七问供给侧结构性改革”，但对具体措施论述较少，更多的是在谈论供给侧改革的内涵、意义，以及配套的宏观经济政策等，对于具体供给侧改革措施没有系统性的阐述。

此次权威人士则明确了“三去一降一补”的具体任务目标，我们精简之后重点如下：

去产能，关键是处置“僵尸企业”，原则是“保人不保企”；

去杠杆，“宏观不放水漫灌，微观有序打破刚性兑付”；

去库存，通过“人的城镇化”去房地产库存，否定通过“加杠杆去房地产库存”；

降成本，降低整体税负，取消不合理收费，减少行政审批，不再提降低融资成本；

补短板，注重精准扶贫，推进科技创新和生态文明，完善基础设施建设的体制机制。

其中，最值得注意的是对于去库存的变化。去库存指的是去房地产库存，这点上没有变化，但是对于如何去房地产库存，一直存在争议。去库存的关键是创造需求，一种方式是通过居民加杠杆，一种是通过户籍城镇化。

一个有趣的点是，周小川在G20记者会上表示，“从中国的情况看，个人住房贷款占银行总贷款中的比重还是相对偏低的。”“所以银行系统也觉得个人住房抵押贷款还是相对比较安全的产品，有发展的机会。”尽管周小川并未明确表示要通过个人加杠杆去房地产库存，但上面的表态不免让人产生类似的联想。

此次权威人士否定了“房地产加杠杆去库存”的做法。其原因可能有三点，一是从国际经验来看，美国次贷危机的本质就是房地产市场加杠杆，无论哪个领域加杠杆都蕴含着巨大的去杠杆风险；二是2015年底以来对房地产刺激力度偏大，导致一线城市房价涨幅过快，担忧存在泡沫风险；三是对于房地产加杠杆政府不应释放明确的引导信号，也就是说如果市场自发的可控房地产加杠杆是有空间的，但是一旦政府明确引导房地产市场向好，那么存在泡沫化失控的风险。

这与2015年股市异常波动有相似之处，政策层有意无意的表态，使得市场对当时股市产生“国家牛市”的错觉。周小川表示“资金进入股市也是支持实体经济”、肖钢表示“这轮股市上涨是对改革开放红利预期的反映，是各项利好政策叠加的结果，有其必然性和合理性”。如果再出现由于政策层有意无意的暗示，再导致房地产市场泡沫化，其对实体经济的危害是股市泡沫破裂远远不能比的。

五、没有滞胀，也没有通缩

对于通胀，权威人士既不认可物价大幅上行，也不认可通缩。权威人士的理由是，产能过剩严重，物价普遍大幅上升缺乏实体支撑，同时流动性充裕，消费能力旺盛，通缩可能也不大。

我们一直强调，滞胀只是杞人忧天，前期涨幅最大的蔬菜价格已经明显回落，只有猪肉价格由于供给弹性较弱还存在一定上涨，但由于去年下半年猪肉价格高位，猪肉价格同比难以继续上行。

历史上的四种滞胀类型是：1970年代的石油供给冲击型、中国民国时期的国家动乱型、近年来新兴市场国家汇率崩盘型、2014年日本税制改革型，没有一次所谓货币超发导致的滞胀，现在也没有滞胀的可能。

在现代金融体系下，货币超发的结果是资产价格泡沫而不是通胀，即使导致通胀，必然是先有经济回暖再有通胀；如果没有最终需求，试问囤积大宗商品、蔬菜卖给谁？如果货币超发能够导致通胀上升，那日本、欧洲央行货币超发最严重，为何其通胀却是主要国家中最低？

我们在2015年底提出“2016年通胀归来”，但我们从来不认为中国现阶段能够达到高通胀。我们的判断与权威人士一致，通胀大幅上行或者重新回到通缩的可能性都很小。

六、短期利空股市，长期仍看好“健康牛”

对于金融市场，我们仍然坚定看好基本面驱动的股市“健康牛”，价值投资最好的时代到来。

短期来看，权威人士的表态利空股市，包括经济非V或U型(对企业盈利预期下降)，否定货币宽松(对无风险利率下降预期降低)；但长期来看，随着供给侧改革的推进，企业优胜劣汰分化加剧，优质企业将获得比供给侧改革之前更高的盈利。上市公司作为优质公司的代表，盈利改善程度要好于整体经济情况。

对于无风险利率方面，我们认为货币宽松周期已经结束，但是这并不意味着很快就会进入紧缩周期。我们认为不会出现滞胀，因此在经济明显回暖或过热之前(按照权威人士的论述，这种情况发生概率很小)，通胀难以大幅上行，货币政策也就难以实质性收紧。在供给侧改革为重点时期，经济下行风险并未彻底消除，政府再通过紧货币去产能、去杠杆的可能性很小。对于持滞胀观点的人来讲，对货币紧缩的预期过高，存在修正的可能。

我们认为，随着短期利空释放、股市短期调整结束，未来优质企业盈利将长期改善、同时无风险利率长期维持现状，股市将进入“健康牛”。

更需要注意的是，随着新常态“周期归来”的结构性大分化时代到来，政策层对股市干预减少、规范增加、制度设施完善，“价值投资”最好的时代到来。企业盈利分化加剧，挑选好的投资标的的意义重大。我们认为，一方面需要关注有突破性的创新性企业，另一方面需要关注供给侧改革受益的优质传统企业。

对于债券市场，权威人士提到“有序打破刚性兑付”，意味着信用违约仍将继续，这是未来债券市场面临的最大风险。

对于大宗商品，维持4月25日报告《警示短期回调风险，长期趋势机会不变》的观点不变。短期而言，对于产能过剩行业，政府政策可能变为“去产能+放产量”，导致大宗商品供给增加、价格回落，重蹈2009年8-9月大幅回调的覆辙。在强调短期风险的同时，我们仍然长期看好大宗商品，2015年末是大宗商品的长周期底部，随着经济长周期见底、美元指数长周期见顶，大宗商品存在长期趋势性机会。