银橙收购案隐情再追踪 市场间“脱节”估值待考

“跨市场交易中，监管层如果对于做市交易第一梯队的公司都不能确认其市值的公允性，那么新三板的估值定价作用又有何意义？如果按照股权投资来估值，未挂牌公司又有何区别？”银橙传媒部分中小股东的代表刘丽(化名)指出。

银橙传媒(830999)收购案近日成为震动新三板市场的“公案”(详见本报6月7日13版有关报道《金力泰购银橙传媒高管股权 PE称或颠覆新三板投资逻辑》)。

如何看待这一收购案，在企业界、投资圈和中介机构间分割出壁垒分明的阵营。沪深A股与新三板市场之间的估值差异吸引投资者前赴后继，与此同时，相对宽松的新三板市场制度却在某种程度上增加了套利风险，效率与公平、法理与情理之间的矛盾持续发酵。

日前，21世纪经济报道记者继续追踪并遍访此案相关利益方，包括银橙大股东的利益取舍，中小股东的维权诉求，中介机构的辗转腾挪，都指向制度的僵硬、估值的扭曲，新三板独立市场地位仍需类似案例不断推动完善之。

银橙辗转腾挪

“让银橙传媒这样的企业排队4-5年做IPO，基本上意味着自取灭亡，这个行业变化太快，不可能选择自缚手脚，战略新兴板和互联网板的预期丧失是催化剂。”接近银橙传媒人士表示，“银橙传媒一开始的方案便是希望由创业板上市企业金力泰(300225.H)全资换股收购，这样金力泰在银橙传媒获得的利益可以最大化，也是所有人都可以接受的条件。”

然而，公开披露的《收购报告书》显示，金力泰仅通过发行股份方式收购哈本信息等7家企业持有的银橙传媒股份数量86086668股，占公众公司股份总数的63.57%。银橙传媒实际控制人王宇、隋恒举则通过这一方式将成为上市公司金力泰的股东，实际控制人与其他5名股东在银橙传媒的剩余股份数量为5.13%。

银橙传媒为何没有采取全资收购的方式？

“收互联网传媒行业的资产，其实收的还是人，如何把管理层与收购人上市公司绑定在一起，除了业绩承诺，更要靠股权的联系，所以方案设计中采用的是换股收购。但是这样一来，最后方案便是吸收合并，这样的方案固然在法理上没有问题，但实操中过会风险很大，因为这种公众公司之间的吸收合并此前仅发生在大型上市央企之间或央企同一控制下的公众公司。所以最终没有采用这种方式。”上述接近银橙传媒人士分析道。

“同样的问题也出现在对金力泰现金定增的妥协方案中，如果仅通过定增换取现金，则金力泰即便控股也无法将自身利益与银橙传媒管理层绑定。”该人士指出，“要约收购和同比例换股则面临着极大的交易成本，二级市场买入的投资者成本差距极大，方案在理论中可行，在现实中执行则困难重重。”

银橙传媒方认为2016年其连续三年7000万、11000万、15600万的业绩承诺，加之接近70%流通股的“锁定”，足以令中小股东满意，但市场舆论却截然相反。

《独立财务顾问报告》及《资产评估报告》显示，银橙传媒全部股权评估价值为15.58亿元，市盈率29.71倍，而其停牌前总市值为24.17亿元，市盈率46.10倍；此次交易对价为9.91亿元，较银橙传媒停牌前市价折价四成，根据未来三年承诺净利润计算的平均市盈率为15.67倍。该交易价格遭到银橙传媒部分中小股东的强烈质疑。

“想卖半折就半折，考虑过给予你24亿元市值、在二级市场买入的股东权益没有？”投资人刘丽(化名)表示，“那当初相信新三板的交易价值、相信新三板投资逻辑的二级市场投资者的权益谁来保护？”

此外，换股并购的交易方式更是让部分中小股东疑窦丛生。

“一个创始团队不控股、基本不持股的新三板公司，投资者预期中高管还有动力去维护市值和股价吗？他们成为上市公司股东，未来要维护的是上市公司的市值和股价，没有协商余地，没有协议保障，仅靠单纯相信吗？这代表了实际控制人对公司的什么看法呢？”刘丽指出。

21世纪经济报道记者获悉，部分中小股东已经将有关事项汇总并向监管层反映，主要内容包括银橙传媒实际控制人及其他管理层成员的持股平台问题、收购人资格问题及涉嫌规避借壳认定等问题。在舆论的重重压力下，该收购方案能否成行仍未可知。

三板市场定位待考

“银橙案的争论点在于是该适用《公司法》还是《证券法》的问题。新三板公司作为非上市公众公司，有二级市场买入的投资者，我认为就应该适用《证券法》的精神，在这种案例中要求强制要约收购或同比例收购。”罗仕资本王祯表示，“我认为这就是典型侵害中小股东权益的案件，在美国证券市场，这种方案根本就不会出现，根据《1933年证券法》会触发集体诉讼。但单就这个案例而言，银橙确实在法理上并无瑕疵，只能在未来修补制度。”

而对中小投资者而言，沪深A股市场与新三板市场之间的定位区别则图穷匕见。

“新三板既不同于传统的私募股权投资，也不同于A股市场的股票投资。在A股市场，类似案例出现后，要约收购条款会发挥作用，保证同股同权；在私募股权投资中，优先受让出让条款、反稀释条款、回购条款，也能保护投资者；新三板制度不完善、法律不健全、保护中小投资者制度存在瑕疵。”刘丽指出。

此外，新三板市场相对沪深市场的衔接问题亦在该案中浮出水面。

“实际上15.47倍的交易对价已经是比较高的了，曾发生过的交易中，类似标的估值在10-15倍，再高就难以过会了。也就是说银橙这笔交易的价格是为了满足过会需求设定的。”中信建投证券投行部人士表示，“如果采取强制要约收购，在三板市场势必会增加并购交易成本，对于银橙这种交易活跃的股票，操作更难。”

“该事件之所以矛盾重重，最关键还是两个市场之间的估值差距利润太过丰厚，为什么传统行业的金力泰估值60倍，新兴行业的银橙只有30倍？为什么大家都想把三板的股票换成创业板股票？如果强制要约收购，沪深A股市场又有几例未被豁免并真正执行的？”北京某投资机构人士表示，“如此巨大的寻租空间，市场普遍期待的转板又何以实行？”