粘胶短纤： 3轮周期4载熊途 2015重生

产业周期： 截止今年， 粘胶短纤产业整整发展了 125 年，行业跌宕起伏，企业筚路蓝缕，足足历经了 4 轮产业周期。 初生时期(1891 年-20 世纪 40 年代) 的被逐步认知，到工业化时期(20 世纪 50 年代-60 年代) 的占据化纤行业过半江山，到产业成熟期( 20 世纪 70 年代-20 世纪末) 的全球关停潮，最后到产业转移期(21 世纪初至今) 的中国崛起，我们能从中看到的是中国粘胶短纤定价话语权的落实，能看到近年来国内产能建设同样大幅放缓，我们能展望到环保或使产能新建愈加困难，消费升级及行业集中度提升背景下，向国外高毛利企业学习纤维产品多样化，将是产业的唯一出路。

价格周期： 21 世纪的粘胶短纤是中国的粘胶短纤，尽管如此，国内企业同样经历了多达 3 次的价格周期，且全由需求驱动。 02-03 年( +8000 元/+80%)， WTO 开启了纺织出口及粘胶短纤行业黄金时代， 06-07 年( +9500 元/+75%)， 经济繁荣下游应用多点开花， 09-10 年( +19000 元/+165%)，金融危机后的粘胶短纤迎来了四万亿投资， 加之百年一遇的棉花牛从天而降，一举拿下了本世纪最高价 3.1 万元。事实证明，需求驱动的粘胶短纤上涨周期为 2 年，普遍于第二年 11/12 月见顶，其中内需驱动的上涨较外需驱动的更缓慢，事后的下跌时间更长。 而棉花上涨往往能引燃粘胶短纤波澜壮阔的行情，一般发生在上涨第二阶段并同时见顶。 15/16 年上涨分别由供给/需求驱动， 意味着今年只是上涨的中继阶段，不考虑棉价暴动催生粘胶短纤攀升的情况， 预计资金面宽松转换时期将是本轮行情价格顶部。

下游需求： 2016-2019 年，是新疆纺纱项目集中投产的三年。今年 700 余万锭的新增产能带来粘胶需求增量 12 万吨，而博拉印度部分工厂的停产预计增加海外粘胶需求 20 余万吨。 一旦国内产能迎来环保停产或集体检修，将凸显出无法弥补的供需缺口。 供需改善下，今年粘胶价格上涨的同时伴随着高开工( 93%) 低库存( 6 天)， 是基本面真改善的明显特征， 下游人棉纱跟涨更是昭示价格传导顺利，需求支撑强劲。 在人民币汇率促进纺织出口正向演变的预期下，粘胶下游需求或将稳步提升，行业景气度将持续向好。

棉粘联动： 同一个棉字，同一类性能，棉花、人造棉(粘胶下游) 两者能相互替代， 价格走势也息息相关， 棉花涨 1000 元对应粘胶价格涨 750 元。 但历史上不乏国家宏观调控、收/抛储下，两者价格相向而驰( 06-08； 11-14). 这既给国家压上了沉重的财政负担，也未保护农民利益。随着 2014年直补政策的出台，棉价市场化与棉粘联动性将同时回归，国内外种棉面积持续下滑也将同时支撑棉、粘价格。 棉价角度拟合来看， 美棉期货价 1.5 万元对应粘胶短纤价格 1.9 万元。环保角度来看，近几年污染严重且产能受限的棉浆粕在原材料中占比由 5 成下滑至低于 2 成， 可预见的是棉花的成本推动作用将日渐消散， 未来其对粘胶短纤价格的影响更多通过需求替代驱动。

投资建议： 本世纪粘胶短纤历经 3 轮价格周期， 集中度逐渐提升， 11-14 年的 4 年熊市熬走了产业投机者， 15 年供给驱动基本面重生后， 16 年将是中继阶段，建议关注三友化工、 澳洋科技、 中泰化学、 南京化纤、 新乡化纤。粘胶每涨千元， 增厚 EPS0.20、 0.31、 0.15、 0.38、 0.09 元， 弹性巨大。

风险提示

环保管控力度低于预期棉价出现大幅波动