天风证券研究所：苏宁整体毛利水平有望持续优于京东

在苏宁今年出现盈利拐点后，市场转向关注其未来的盈利规模。目前有声音担心苏宁的线上平台会像京东在历史上至今所表现出来的始终亏损状况(17Q1除外)。然而，天风证券研究所新鲜出炉的一份研究报告却认为并不会如此，原因在于苏宁电商目前销售的产品组合、线上线下的渠道组合相较京东有更高的毛利水平，以及苏宁的物流成本较京东更低。

报告对2012年至今苏宁、京东、国美的自营毛利率情况进行了对比。由于京东财报中从未直接披露其直营业务、3C业务、家电业务的毛利情况，我们根据京东招股书相关披露，首先假设17Q1及之前的财报中，京东平台业务毛利为100%( the commissions and service fees that we earn from third-party sellers and the other services that we offer have the highest gross margins, since they have no associated cost of revenues)，也就是说，自营业务毛利=毛利-服务和其他收入。17Q2后由于第三方服务的物流费用计入成本，根据其披露的5个季度调整数据，假设第三方服务计入成本的仅为物流费用(毛利约为85%-90%)，则2016年自营毛利由7.15%提高至7.22%，2017Q1自营毛利由8.3%提高至8.7%。

图表1：苏宁、京东、国美的自营毛利率对比

报告从这一数据解释京东为什么亏损。京东的自营毛利率水平始终是三者中最低，17Q1达到历史最高8.3%，而由于被Q2的6.6%拖累(京东金融剥离和京东物流独立运作后，若追溯调整17Q1自营毛利为8.7%)，17H1毛利率回落到7.5%水平。且其季度毛利率在过去的5年中都几乎徘徊在6-7.5%的区间内并没有效提升，究其原因并非只是其解释的通过降价吸引流量，达到规模效应后毛利率将超过线下所有零售商。报告认为主要是其产品组合所决定的，尤其是在占比最大的3C品类(Yipit预计3C占自营GMV比例约在50%)，如苹果、小米等品牌方给予零售商的毛利薄，同时由于市场竞争的存在，这一品类作为导流商品难以提价。这一点从苏宁3C的低毛利水平上也可以看出端倪。

回到苏宁的毛利的提升潜力，报告认为，17H1苏宁的主营业务毛利率为13%，其中3C毛利率3.97%，家电毛利率17.63%。在苏宁的产品组合中，尽管从17H1收入贡献看，3C占比已经达到近40%，但是其毛利贡献仅为11.17%;毛利贡献最大的依然是家电品类，贡献71.45%的毛利，可见之所以苏宁相对京东保持更高毛利的原因在于其产品组合。报告认为3C领域是比价最显著的，且在平台有保障的情况下，也是消费者黏性相对最低的(在京东、苏宁还是苹果官网买iPhone的差异往往只是在价格)，且平台对品牌的议价能力也相对是最弱的。因此，对苏宁而言，由于3C的利润贡献低，预计其仍然会采用3C低价策略来吸引流量。而在大家电品类上，由于多数国内大品牌已经为了避免价格战形成了不同平台型号的明确划分，厂家、经销商、苏宁、京东、天猫都没有在家电领域再次开启价格战的动力，从前图表中亦可以看出目前京东在家电优惠幅度上并不大，因此，苏宁家电的毛利率水平预计在中期将保持相对平稳。

图表2：苏宁家电、3C毛利水平(百万元)

从线上线下渠道的组合看：线上毛利率方面，据投资者交流会信息显示，苏宁易购线上平台17H1的毛利率为8%左右(2016年全年为6%左右)，较京东线上或略微高出0.5个点(消费者感知上京东2016年后价格并不低于苏宁，且据报道快消品类供应商往往与京东都签订了毛利保底协议。有相关新闻指出京东部分销售属于低毛利的批发业务，无法辩驳真假。好吧，先跳过)。目前苏宁线上平台的费用率约在11%左右，所以目前看线上平台的亏损率约为3%，由此预计上半年平台约净亏损10-11亿。而根据上述线上平台的毛利率水平倒推，2016年-2017H1的线下毛利率水平已经回归到18-19%左右的水平，即已经恢复到2011-2012年时期的毛利水平。

所以，如若苏宁线上业务毛利保持继续小幅提升，由于线下毛利已经回归到良好水平，苏宁的综合毛利将保持改善，且整体毛利水平有希望持续优于京东。而在费用的控制方面，报告认为苏宁线下经营模式费用率基本保持可控，线上费用控制则首先部分取决于物流。