沪深港“同步呼吸” 互联互通机制上下求索

（原标题：沪深港“同步呼吸” 互联互通机制上下求索）

12月1日，证监会向外发布《关于深港股票市场交易互联互通机制试点有关税收政策的通知 》，针对有关深港通的税收政策问题进行了详细说明。

这意味着，随着围绕互联互通机制的各项细则的明确，深港通的启动进入最后几日倒计时。待12月5日深港通正式启程后，两地二级市场“股票通”战略布局将标志完成，这也是内地资本市场在与国际资本市场对接上取得的最大突破，沪深港即将进入真正的“同步呼吸”时代。

从沪港通到深港通，是一段水到渠成的探索；而从1993年内地企业首次赴港上市到2016年沪港深三地互联互通平台的搭建完成，却是内地资本向外探索的足够漫长的历史。

当下是历史节点，却也是新的出发点。在人民币国际化趋势扩大的当下，与更多国际资本市场的互联互通是必然之势。前路漫漫，如何在外汇管制的背景下寻求新的突破，道阻且长。

“股票通”构架溯源

深港通之前，中国资本市场开放的历程最早可以追溯到1993年。

这一年的7月15日，香港联交所大厅迎来了第一家来自中国内地的上市企业——青岛啤酒股份有限公司的H股股票挂牌，从此拉开了中国企业海外上市的帷幕，这正是中国资本市场对外开放的起点。

港交所首席经济学家巴曙松在最近撰写的一篇文章中也提到，中国资本市场的开放可以分为三个阶段：第一个阶段是1993年到2000年，主要方式是企业海外上市，其中绝大部分是在香港上市，筹集国际资金进入中国市场。第二个阶段是从2001年到2010年，重要进展是引入合格机构投资者，也就是QFII和QDII。其背景是内地资本市场快速发展，股权分置改革取得突破。目前则已经进入了第三个阶段，在人民币国际化的大趋势下扩大开放，典型的事例是一些RQFII从二级市场开始转向直接投资。

就第三阶段也即现阶段而言，2014年沪港通的推出以及时隔两年后深港通的启程，无疑是目前为止最大的突破。沪港通标志着内地资本市场与外部资本市场互联互通机制的正式确立，其出现引发了全球范围内交易所之间互联互通的热潮。

11月30日，有接近监管层人士向记者透露，沪港通最初的由来始于上海证券交易所撰写的一篇研究报告。这篇报告中谈及了联通上海市场与香港市场这一框架的可能性，时任理事长桂敏杰看到了这份报告，于是开始推动这一项目。坊间亦有传闻称，桂敏杰与港交所行政总裁李小加在一次茶聚后达成了初步的共识。

在沪港通运行的这两年内，上海和香港两个交易所一直保持着高度关注。据悉，上交所内部曾对沪港通的运行情况进行过多次分析总结，而港交所方面，行政总裁李小加也曾数次就港股成交量下降的问题进行过表态。

不可否认，沪港通在交易订单类型、融资融券机制、交易日与交易时间安排等方面确实存在一定的限制。但作为金融市场上新型互联互通模式的试水，沪港通意义非凡。而在沪港通试水成功后，深港通的推出成为水到渠成之事。

11月30日，清和泉资本董事长兼投委会主席刘青山表示，“深港通不仅可以被视为沪港通的升级版，同时也宣告着这种全新的资本市场双向跨境资金流通模式在实践层面上的成功。自此两地的二级市场‘股票通’战略布局已基本完成。”

互联互通求索多年

“总体来看，深港通的具体方案设计存在超预期的成分，作为两地市场互联互通机制的升级版，深港通投资额度和标的范围的扩展说明A股国际化、市场化的大趋势没有改变，而海外投资者权重的逐步提升也将引导A股市场特征向成熟市场演进，后续交易品种的丰富以及‘沪伦通’、纳入MSCI都值得期待。”刘青山补充道。

据了解，目前国际交易所之间进行互联互通除了沪港通采用的订单路由模式以外，还有伦敦-新加坡互联使用的产品交叉挂牌模式，以及 Chi-East 所适用的场外交易模式等。

11月30日，沪上一位分析人士向记者指出，“产品交叉挂牌模式存在难以找到交易对手方、市场流动性差的问题；而场外交易模式则缺乏统一的监管主体，且将散户投资者排除在外，也具有不完善之处。而沪港通包括深港通，可以连通两个互补性强且在同一时区的市场，产品流动性强，而且以交易所作为统一业务载体，具有可靠的监管制度，弥补了其他互联互通模式的诸多缺陷，还是比较高效的。”

回顾前述国内资本市场对外开放的路径来看，谨慎而行一直是主基调。例如在QDII和QFII额度上，外管局一直有严格的限制。

根据外管局最新披露的数据显示，截至11月28日，外管局累计批准899.93亿美元QDII额度；批准864.09亿美元QFII投资额度。其中，QDII已经连续12个月未审批新的额度。而在QFII和RQFII的持股比例上，除了2014年做过改革外，此后也未有大的进展。

不过，可以预期的是，随着人民币国际化的趋势扩大，国内市场与国际市场融合的程度必将更进一步。

平滑AH股估值差

而随着两地互联互通的深入，愈来愈多市场人士认为AH股估值差异将缩小。

巴曙松指出，主流的观点认为AH股估值差异缩小的可能性比较大，一是因为相互进入对方市场的资金占比会上升，二是因为限额取消以及机构投资者入场，例如，保险资金已被允许参与沪港通业务。

确然，目前市场对于保险资金进入到香港市场保持着较高的期待。自今年9月保监会正式发布《关于保险资金参与沪港通试点的监管口径》后，保险公司投资港股市场的热情度大幅提升，包括平安、人寿、安邦、泰康等各大险企都积极开设了港股通账户，有分析机构预期，险资南下资金将达千亿。

然而，两地估值偏差缩小的预期能否实现呢？在沪港通刚刚启动之际，亦有部分投资者预期A股和H股之间的差价会逐渐消失，然而在沪港通启动之后相当长的一段时间内，A股和H股之间的差价不仅没有缩小，反而有所扩大。深港通开通后，这一情况是否会重演？

对此，多位受访基金经理认为，港股通后AH股估值差异没有缩小的重要原因在于沪港通有额度限制，而且过去几年外资对中国经济并不那么看好，所以导致香港股市的估值较低。但目前香港市场处于低洼的共识已经达成，从中长期而言两地估值差异减小是必然的。

数据显示，沪港通开通之际，A、H估值融合确实并不显著。但今年以来，尤其是6月至9月，恒生A-H折溢价指数迅速下行，A股较H股溢价由接近50%缩窄至目前的20%水平。截至11月30日收盘，恒生AH股溢价指数收报123.30点，A股股价整体较H股溢价23.30%。

深港通开通后能否缩小A股估值差，值得期待。

寻找全面接轨之路

从沪港通到深港通，仅仅只是开始。

在互联互通的大势之下，沪深港通的优化，沪伦通的布局，以及与“一带一路”沿线国家交易所合作的推进，都是内地资本市场全面接轨国际资本市场接下来需要探寻之路。

然而，业内经济学家们在看好互联互通大趋势的前提下，也表达了一定的担忧。

11月30日，方正证券研究所所长高利指出，“目前来看人民币汇率的变化可能会制约互联互通的发展，外币对国内开放的程度不够，而且为了稳定人民币的汇率，我们实际上在做一些收紧的措施，这是制约未来跟国际市场开通的因素。当然，开放要和外汇管制协调发展，管制放开才能真正使各个市场打通。”

对于当前互联互通面临的限制，11月30日，东方证券首席经济学家邵宇也表达了自己的看法。邵宇认为，“目前的联通仍然局限到账户内，资金并没有实质性进入到离岸市场中，如果能开放其他交易手段，比如与伦敦、新加坡、纽约联通，进行更多尝试的话，可能会带来更为广泛的全球意义上的资产配置，同时也不会引发大规模的资本流动。当然这样的尝试应该是按照渐进的方式推动的。”

亦有经济学家直言不讳地指出，实现真正意义上的互联互通，必须解决交易成本的问题。

国泰君安首席经济学家林采宜表示，“管理层可能既希望能维持资本管制，又希望沪深股市和香港股市有所互动。但从沪港通开放至今，大部分时间交易额都在10%以下，这是因为交易成本太高了。人民币可以买港股，但人民币买港股汇兑成本加上交易佣金，银行收的钱、交易所抽的税、以及券商抽的税，资金相差3%以上，如此高的交易成本根本就不适合资本市场进行高频的交易。因此无论沪伦通也好、全球通也好，只要不解决交易成本的问题，交易规模上不来，都是没有生命力的。”

然而，阻碍是必然的。在中国特有的体制下，如何寻找与国际资本市场对接最合理的方式，是从上至下都要思考的问题。好在，尝试的步伐已经开启。