杠杆并购搅局银行理财深陷“宝万之争”出路何在？

（原标题：杠杆并购搅局银行理财深陷“宝万之争”出路何在？）

监管规范险资追踪

近期，险资再次频频举牌A股上市公司，恒大增持万科、阳光保险举牌伊利、安邦二度举牌中国建筑等，频繁的举动引起监管关注。5日，保监会下发监管函责令前海人寿整改；6日，本报记者独家获悉保监会将于近日派出两个检查组分别进驻前海人寿和恒大人寿。誓要正本清源。

理财资金对于并购过程的风险知之甚少，安全性几乎完全依赖于资管计划劣后委托人的补偿措施。

市场可能没有预料“宝万之争”会以如此颇具争议的方式重回话题中心。

以历史视角来看，国内股票二级市场的杠杆并购才刚刚拉开大幕。万能险被推上风口浪尖之后，银行理财资金借道资管计划优先级参与并购，同样值得关注和深入分析。

剖析宝能系收购万科动用的资金，可以看到通过9个资管计划，宝能系将万科近10%的股份收入囊中，在包括保险资金、融资融券、债券在内的并购资金中占了最大头。再细看资管计划，优先-劣后安排中，优先级份额大部分资金来自银行理财资金。

“宝万之争”仍胶着，市场疑惑待解：银行理财通过资管计划参与二级市场并购，有何风险？合规之外，制度层面有何完善空间，以控制其中风险？

中国财富管理50人论坛、清华大学国家金融研究院联合课题组(下简称“课题组”)今年对此进行了研究，就其中的资管计划投票权和一致行动人两大关键问题进行探讨。

由于宝能系为收购行动(资管计划作为工具)的发起人和实际控制人，银行理财资金作为资管优先级投资人，类似放贷人角色，而不具有对整个投资并购及后续企业经营的投票权和决策权，为了保障优先级资金的权益，必须提高劣后委托人，即收购实际控制方的信披透明度。

对此，课题组提出的一个解决方案不失为可探路径：借鉴设立并购子/壳公司的模式，允许子/壳公司发行并购债，统一配置各路杠杆资金(认购并购债)。

两个共识，两个风险

基于两个共识，才得以讨论有关资管计划在杠杆并购中的所有问题。

其一，杠杆并购即使存在风险点，不能“因噎废食”。自20世纪60年代在美国兴起，杠杆收购在世界发达经济体内也经历了起起落落的过程。世界范围内关注的问题聚焦于公司治理、创业者和中小投资者保护。

其二，银行理财是不是可以参与杠杆并购。根据目前已有的规定，银行理财参与权益类投资，根据投资者适当性原则，相应产品只能销售给高净值、私行以及机构客户；即可以合规。从银行理财的融资和投资角度来看，并购需求是实体经济发展到一定阶段，产业经济中必然会出现的机会。同时，服务企业并购也是银行作为综合金融服务商的优势所在。

有了以上共识，再来讨论银行理财借道资管计划入市参与并购有何风险点。一言以蔽之，理财资金对于并购过程的风险知之甚少，安全性几乎完全依赖于资管计划劣后委托人的补偿措施。

具体来看，其中有两个问题需要明确和理顺。

首先，资管计划买卖股票是否拥有投票权。或者，其中谁，管理人，还是委托人，还是只有劣后委托人有投票权？

紧跟其后的第二个问题，资管计划(作为被收购方的股东)是否与实际控制人(收购方)构成一致行动人？当资管计划作为并购手段，是否会给资管计划本身带来其他风险？

投票权和一致行动人之问

上述第一个问题，其实涉及一个根本问题，资管理财产品究竟是属于信托，还是委托法律关系？根据中债登《特殊机构及产品证券账户业务指南》，资管计划可以登记为相关上市公司的股东。在上市公司股东中，我们可以查到“管理人+托管人+资管计划产品名称”，但委托人并不显示。

而实践中，管理人虽然拥有股东的法律地位，但并不是真正的决策者。并购行为的实际控制人作为资管计划的劣后投资人，藏在了资管计划之下。怎么买入，怎么卖出，其实无论是优先级投资者，还是资管计划管理人，实际上都几乎不拥有话语权。

一个实际的冲突还表现在，持股5%以上的股东，买入股票六个月后再卖出，收益归上市公司所有。但假如在资管计划持有期间，股价跌破平仓线，资管计划究竟卖还是不卖股票？优先级份额持有人的权益如何保障？光靠劣后级补偿，万一劣后级无法履约，是否意味着风险爆发？

信息不透明造成的另外一个问题，有关上述第二个问题，即一致行动人。

就举牌而言，一个资管计划作为公司股东，持股比例不到5%可以不举牌，但实际上同个主体控制下的多个资管计划合计持股已经超过5%，是否应该按照“一致行动人”进行相关投资信息的披露？

通过不同资管计划入市的理财资金，彼此间并不知晓其他资金的存在，更无从判断整个并购中可能产生的市场波动和交叉传染的风险，此为另一风险点。

尝试新设并购债

优先级资金直接参与投资表决，在可实现程度上较弱。保障其知情权，就成为了保障其投资权益的重要环节。那么如何实现？如何避免提高并购计划的信披程度沦为一句空话？

课题组提出的子/壳公司发债统筹杠杆资金方案试图解决这一问题。

在该模式中，并购方设立子/壳公司专门从事并购事宜，包括银行理财资金、保险资金、资管计划、信托计划等在内的机构投资者可以通过持有该子/壳公司发行的并购债券，参与杠杆收购。

这个过程具体涉及三个环节，需要在制度层面提供支持。

对于设立壳公司，只要这类公司不被认定为金融机构，公司法层面的管制其实很少。债券品种方面，目前尚无并购债券，中小企业私募债严格来说也不属于并购中所称的高收益债券范畴，可考虑修改《证券法》或《公司债券发行与交易管理办法》，增加这一品种。

同时，要发挥该架构的作用，还要在法律上允许壳公司发债，因为根据目前的监管办法，发行人资质条件(如三年业绩要求)基本上是针对有实际业务的公司而言。可以考虑针对杠杆收购的资金组织，做一个例外处理。