靠什么实现房地产市场的“质变”？

房地产市场的问题，也许并不仅仅在于房地产市场本身，这与我们一直强调的实体经济投资回报率降低导致的资金空转有关。关于房地产市场的税费制度、土地制度、中央和地方财政关系协调等，将成为决定房地产市场中长期发展的核心因素。

本文谈到房地产市场的“质变”，意在抑制房地产市场的资产泡沫和恢复基本居住功能。一般而言，房地产集基本居住功能的耐用消费品特征和资产配置属性的投资品特征于一身，对于中国经济短期波动、中期转型和长期发展，以及中国金融领域的稳定，都具有重要的影响。房地产泡沫的肆意蔓延，不利于中长期经济发展。长此以往，容易引起金融风险的积聚。我们总是希望一方面规避房地产市场的泡沫，一方面逐步恢复房地产市场作为正常居住的耐用消费品特征，但现状仍需努力。

本文就目前房地产市场的四大“不一样”之处展开论述，讨论新时期房地产市场的特征。同时，根据我们测算的一系列短期风险监测指标，探讨目前房地产市场风险和未来所剩的居民杠杆空间。结合决定房地产市场投资、需求的核心因素，对库存状况进行合理估算，模拟未来一段时间中国房地产市场可能的图景。房地产市场的问题，也许并不仅仅在于房地产本身，这与我们一直强调的实体经济投资回报率降低导致的资金空转有关。关于房地产市场的税费制度、土地制度、中央和地方财政关系协调等，将成为决定房地产市场中长期发展的核心因素。

房地产市场四大变化影响深远

2014年之后，中国房地产市场出现了四大变化，这将深刻影响今后一段时期房地产市场发展和相关的政策措施。

第一，表现形式不一样。我们的研究发现，2014年以前房地产市场、资本市场、大宗商品市场等之间存在较为明显的正相关性。我们认为，这些资产类别之间相关性的背后都是坚实的经济基本面，结合当时流动性的松紧，推动资产价格的涨跌。但是，自2014年以后，房地产市场价格和股市之间展现出非常显著的负相关性，两者之间表现为价格的轮动而不是以往的正相关性。因此，第一个“不一样”，就是这轮房地产市场泡沫更多表现为资产之间的轮动，而不是以往受到背后实体经济基本面的推动。

第二，驱动原因不一样。中国短期房价的主要影响因素有三个：居民收入预期、货币条件和居民的风险偏好。2014年之后，房地产价格上涨的背后并没有居民收入预期好转的推动，主要是货币条件和风险偏好的变化所引起的。然而，我们注意到，我们要产生单位GDP所需要的货币量增加了很多，单位GDP的融资总规模的加速度从2013年已经开始往上增加了，货币政策对实体经济增长的效力在下降。资金不往实体经济去，民间投资一直起不来，究其原因，主要是资本回报率特别是工业部门的资本回报率自2014年开始低于融资成本，资金不愿意进入实体经济，而更愿意进行一些金融市场的投机行为。因此，从2014年以后，中国房地产价格上涨的背后是过剩流动性的推动，而不是扎实的经济基本面。

第三，政策空间不一样。以往我们的房地产调控力度都很大，范围也很广。中国金融体系的深化已经到了一定程度，按照相关部门的测算，影子银行支持实体经济融资需求的直接贡献已经达到27%，如果加上其他间接贡献，可能要超过三分之一。按照我们对中国金融周期的测算，中国的金融周期指数处于1985年以来的最高点。这轮房地产市场调控如果还是按照以往的思路采取“一刀切”和大力调控的方式，很可能引起金融风险。因此，我们更多地是看到“一城一策”等精准化调控方式，这里面就体现了这轮房地产泡沫调控的政策空间“不一样”。

第四，区域形势不一样。目前而言，中国房地产市场的差异化较以往加大，具体表现为：一二线城市存在泡沫，三线城市还有去库存压力。一二线城市的房价涨幅都在30%以上，已经存在一定程度的泡沫。然而，广大三四线城市目前来讲库存还是偏高，去库存压力不减，伴随着中长期人口外流等因素，未来的形势依然严峻。

总结起来，这四个“不一样”主要体现了2014年以后中国房地产市场出现的泡沫化压力，也从一个侧面体现了房地产市场需要“质变”的迫切性。

完成抑制泡沫的“质变”需要多大的空间与多长的时间

还有多大空间、多长时间留给房地产市场完成抑制泡沫的“质变”？

让我们从三个方面审视短期的房地产泡沫风险。

第一，从杠杆交易上来看，交易杠杆率（交易杠杆率=(居民中长期贷款+公积金贷款)/(新房销售额+二手房成交额)）已经从2014年-2015年上半年的30%上升到40%左右，如果把部分短期贷款计入，则交易杠杆率升至45%。房地产市场成交金额中接近一半以上由银行信贷推动，这一比例已经接近历史峰值。

第二，目前的房地产需求中有多少是投机性需求。我们把房地产需求分为刚需(因为人口、收入、改善居住等基本面因素引起的需求)和投机性需求(流动性、风险偏好等因素影响)两部分。利用显示性偏好的原理，我们可以大致把投机性需求占房地产需求的比例测算出来。从最新的数据来看，目前房地产销售中投机性需求接近30%，与最高峰(2007年和2010年的40%)相比还有差距，但比过去两年已经大幅提高，值得引起重视。

第三，目前房贷按揭与居民收入现金流之间的比例。根据公开数据，当前我国居民平均房贷按揭与收入现金流的比例为0.42左右。从交易杠杆率、投机性需求比例和房贷按揭贷款占居民收入现金流的比例来看，我国房地产短期泡沫立刻破灭的可能性没有，居民加杠杆似乎还有空间。然而，泡沫并不一定需要触发某个精确的界线才会出现问题，如果关键性因素发生变化，情况很快会逆转。如果说还有多大空间、多长时间留给房地产市场完成抑制泡沫的“质变”？我们认为，目前的房地产泡沫不轻，但仍然有时间和空间留给政策制定者从容应对。只要我们不慌不忙，研究调查清楚目前房地产市场的结构特征、居民部门的杠杆情况和金融机构的风险敞口，就有能力和决心使得房地产市场产生“质变”，抑制资产泡沫。

我们的政策建议

我们构建的房地产投资预测指标，主要从供给、需求、房价预期、土地市场、房地产金融的相关状况和宏观环境六个方面出发，运用时差相关分析和卡尔曼滤波状态空间方法，编制出房地产投资的领先指标。同时，我们考察了房地产部门的累计库存销售比指标，这一指标的意义在于能相对地测度当前的库存水平。

如果库存销售比较高，那么，房地产销售对投资的传导时间和程度就更加直接。即开发商一发现销售水平下降，就开始降低房地产投资，因为相对库存已经很高，当务之急是消化库存。如果库存销售比很低，那么，房地产销售对房地产投资的传导时间和程度就比较缓慢和间接。即开发商注意到了房地产销售下降，但是由于库存水平处于低位，房地产新增投资未必会很快下降。

按照我们的测算，目前房地产市场的库存销售比处于较低的位置，即便销售增速在2016年四季度已经开始下降，但是2017年上半年房地产投资不会剧烈下降，可能到下半年开始感受到压力。

同时，一二线城市的房价和投资与三四线城市的房价和投资有望出现更为明显的分化。我们认为，随着经济结构的调整，由于服务业的发展，使得人口具有进一步聚集的趋势和内生动力。我国人口在城市圈和城市圈内部可能呈现出进一步集中的趋势，这对于人口净流入的很多一二线城市而言，其房地产投资和房价依然具有较好前景。

综上所述，房地产泡沫的背后是实体经济投资回报率过低，资金不愿意进入实体经济，都在追逐资产泡沫。我们认为，第一，土地财政的改变、征收房产税是抑制房地产泡沫的重要方面，将从根本上改变房地产市场的短期泡沫行为。第二，增加二套房交易环节的税费也是抑制房地产泡沫的有力手段。第三，从货币政策的角度而言，稳健中性的货币政策环境也有助于缓解资金空转和房地产泡沫，使得房地产市场产生“质变”。

（作者系望正资本全球宏观对冲基金董事长，中国新供给经济学五十人论坛成员)