央行非典型“加息”或继续 分析称当前货币政策不松

在近期上调多种货币政策工具利率之后，央行日前发布的2016年第四季度货币政策执行报告格外引人关注。报告指出，下一阶段要实施好稳健中性的货币政策。

稳健中性是对中性货币政策的强调，但目前市场机构对货币政策取向属实质中性还是中性偏紧存在分歧。分析人士指出，当前货币政策不松是事实，至于未来是呈现实质中性还是中性偏紧，仍取决于经济和金融形势的发展变化，以及央行货币政策在多种目标之间的权衡取舍。与历史上典型的紧缩周期有别，当前货币政策持续紧缩空间有限，调整将以预调微调为主。未来公开市场逆回购、MLF等操作利率仍存上行可能，但目前来看，央行上调存贷款基准利率仍属于小概率事件。

四方面值得关注

央行于2月17日发布2016年第四季度货币政策执行报告，纵观报告全文并结合机构解读，报告有以下几方面内容值得关注：

首先，在货币政策操作回顾部分，央行对过去一段时间货币政策操作工具组合、期限结构及利率水平的变化进行了说明。

2016年，市场对货币政策趋势的疑虑最初源自央行持续不降准的做法，但真正引发政策收紧担忧的还是三季度央行重启14天和28天期逆回购品种。对此，央行2016年四季度货币报告指出，增加逆回购操作期限、品种，适当延长央行资金投放期限，意在引导金融机构提高负债稳定性，控制“以短搏长”造成的资产负债期限错配和流动性风险。

谈及本月初逆回购中标利率上行，央行重申，此次中标利率上行是市场化招投标的结果，反映了2016年9月份以来货币市场利率中枢上行的走势，是在资金供求影响下随行就市的表现。有机构分析认为，央行此举有意强调公开市场操作利率的市场化属性，淡化其政策信号，避免市场做出过度解读。

其次，央行明确将于今年一季度MPA评估时正式将表外理财纳入广义信贷范围，并提到“逐步探索将更多金融活动和金融市场纳入宏观审慎管理”，暗示未来可能有更多的宏观审慎监管政策落地。

再者，在宏观经济展望部分，央行特别提到通胀预期有所上升，未来变化值得关注。此次货币政策报告中多处提及通胀，并设有专栏分析PPI。机构点评称，通胀预期上升与通胀压力上升有别，近期通胀预期上升虽引起央行关注，但央行对实际通胀压力仍持保留态度，因此货币政策也不应做出过度反应。

最后，在货币政策趋势展望部分，央行货币政策思路与中央经济工作会议定调保持一致，主要又体现在三个方面：其一，货币政策基调由“稳健”调整为“稳健中性”；其二，强调控制货币总量稳定，重提货币“闸门”，对流动性管理的定调从维护流动性“合理充裕”调整为“基本稳定”；其三，特别提出抑制资产泡沫，防止“脱实向虚”，把防控金融风险放到更加重要的位置，报告明确提出房地产价格泡沫是央行关注的主要风险之一。

不松但也不会很紧

从2016年四季度货币政策报告来看，宏观金融政策转向更加关注抑泡沫、防风险，为过去一段时间货币政策回归稳健中性提供了理由，而经济企稳回升、通胀预期上升也支持货币政策在边际上做出适当调整。央行指出，下一阶段要实施好稳健中性的货币政策，增强调控的针对性和有效性，做好供给侧结构性改革中的总需求管理，为结构性改革营造中性适度的货币金融环境。

从字面上理解，稳健本身就有中性的含义。央行副行长易纲日前亦表示，稳健的货币政策是中性的态势，就是说不紧不松。前述货币政策报告提到，之前受经济下行压力较大、金融市场出现较大波动等多种原因影响，部分时段的货币政策在实施上可能是稳健略偏宽松的。这或许解释了当前为何要在“稳健”再加上“中性”一词，以此表明货币政策基调较此前更趋于实质中性。

不过，不少机构认为，当前货币政策是中性略偏紧。从稳健略偏宽松回归实质稳健，也确实意味着货币政策出现了边际上的收紧。分析人士指出，当前货币政策不松是事实，至于未来是呈现事实中性还是中性偏紧，其实仍取决于经济和金融形势的发展变化，以及央行货币政策在多种目标之间的权衡取舍。目前来看，与历史上典型的紧缩周期有别，当前货币政策持续紧缩空间有限，调整将以预调微调为主。

中金公司报告指出，货币政策报告正式提到“货币闸门”，表明货币政策取向比之前已经收紧，但不能就此简单认为货币政策进入传统紧缩周期，因为有多目标的平衡和取舍问题。未来货币政策调控的形式将更加灵活多样，不碍于传统的紧缩模式，要在控制金融杠杆、防范房地产泡沫、防范通胀风险的同时，兼顾经济稳增长目标，因此货币政策仍会遵循货币政策+宏观审慎政策”双支柱模式，综合运用价、量和宏观审慎工具来实现多重目标。

存贷款加息概率仍小

综合机构分析来看，如果后续货币政策需继续边际收紧，央行继续上调货币市场操作利率的可能性较大，而调整存贷款基准利率依然是小概率事件。

分析人士指出，在基础货币投放渠道发生变化后，央行对于银行体系流动性具有更大影响力。去年四季度，货币市场利率率先大幅走高，公开市场逆回购、MLF等利率随后上涨确有跟随上调的意味，但货币市场利率上涨源于银行体系流动性收紧，本身就是央行主动调控流动性的结果。因此，此前系列货币政策工具操作利率上行，应是央行货币政策意志的体现。基于此，央行强调逆回购利率上行的市场化属性，可能包含两层含义：一是避免市场按照过去经验做出诸如“连续加息周期”到来等过度解读；二是暗示日常货币政策工具利率的弹性可能加大，未来类似的调整可能变得更频繁。

按照这一思路，未来公开市场逆回购、MLF等利率仍存调整可能。如中金公司认为，央行价格工具很大程度上就是指公开市场操作、MLF等利率，去年9月以来，回购利率、Shibor、同业存单等利率变化幅度远远大于10bp，PPI和CPI今年也有较明显上行。无论从避免套利空间还是修正负利率、继续推动去杠杆、传递价格信号等角度看，适时上调逆回购、MLF等操作利率的可能性仍偏大。

央行后续上调存贷款基准利率的可能性则仍较小。分析人士指出，近期公开市场逆回购、MLF利率上调背后，信贷超预期、通胀抬头是触发剂，推动金融去杠杆是大背景，避免与已经上行的市场利率形成套利空间是关键，这与以抑制宏观总需求、剑指实体经济的存贷款利率上调有本质的不同。南京银行报告称，央行上调政策利率意在控制金融杠杆，而非提高实体经济融资成本，在实体经济尚未完全企稳的情况下，提高贷款利率没有必要。中金公司报告也认为，今年存贷款利率上调还是小概率事件，不过，去年四季度信贷利率已止跌，未来在旺盛信贷需求的支撑下，信贷市场利率可能出现一定上浮，幅度不会很大。中金公司进一步指出，外部因素对央行利率政策的影响更值得关注，如果美联储加息速度超预期，则不排除被动加息的可能性。

综合而言，当前货币政策更趋实质稳健，在多重目标的艰难平衡过程中，进一步边际收紧的可能性不能排除，但有别于传统的紧缩模式，当前货币政策调控更显现出阶段性、结构性和精细化的特征。