A股稳中求进 下半年重视金融

“稳中求进”这四字中有两层含义，一是“稳”，我们把当下的市场定义为震荡市，二是“进”，这是良性的震荡，中枢会向上抬升。下面探讨三个问题：市场所处的阶段、行情演绎的核心变量、投资应对策略。

1. 望远镜：市场处在什么阶段？

放眼全球，A股并不贵。沪港通、深股通开通后，A股与海外市场的联系更密切，分析A股市场时，要有全球视角。A股在全球股市中市值占比13%，成交占比25%，体量已经很大。将每个市场的PE跟自己历史相比，目前A股主板处于从低到高的18%分位，而美国已超60%，日本、香港在40%上下，好比一个中国人跟中国人平均身高比，还比较低。另外，用证券化率来衡量各个市场，A股仅72%，即便加上海外上市的中资股也才为94%，低于101%的世界平均水平，尤其是低于美国146%的水平。

国内大类资产比较，A股配置优势明显。回顾过去十几年历史数据，国内各大类资产风险和收益之间大致呈正相关，说明资产配置是有效的。我们重点对比分析股市和房市，可以发现二者在2012年前正相关性较强，12年之后则出现了较为显著的负相关。房市和股市之间有两重传导关系：基本面上正相关，房子卖得好代表实体经济及企业盈利情况好，资金面是负相关，因为人们拿钱买了股票，就没有钱买房子。两者的关系为何12年后发生变化呢？因为2000年到12年，我国人口平均年龄为27-40岁，是买房黄金阶段，房地产在中国经济中的支柱地位非常重要。生命行为周期理论，40岁后购房需求自然下降。从居民资产配置结构来看，中国居民资产配置中住房占60%，而股票不到5%，而美国居民资产配置中股票超过30%，台湾地区达到18%。长期看，中国居民资产配置中股票占比会增加。对于机构而言，银行、保险等大金主以前主要配置债券等固定收益产品，而在2017年去杠杆大背景下，权益配置是刚性需求。数据上已反映出了机构权益配置的增加，16年1月底以来代表散户的银证转账流出，银行理财委外、保险资金、公募基金专户规模增长迅速。

目前处于震荡市，盈利是核心变量。我们一直把股市分为三种状态，指数单边上涨为牛市，单边下跌为熊市，区间波动为震荡市，90年至今A股共经历了五轮牛、熊、震荡周期。这就好比一年四级的春夏秋冬，牛市是夏天，熊市是冬天，震荡市是春秋天。14年我们就写过系列报告回顾分析了二战后国内外主要市场，指出利率(流动性)、盈利和制度环境是股市牛、熊、震荡的核心变量。A股目前处在什么阶段呢？我们一直强调从去年1月底开始结束熊市，进入了震荡市。未来市场如何演绎？对照过去几轮牛市，我们认为出现水牛可能性不大，核心变量是企业盈利。过去几次的水牛，资金利率下跌的起点是十年期国债利率在4.5%或5%，经历了三年的利率下行后，目前在3.3%左右，依靠利率下行不现实。未来的牛市更可能是类似05 -07年盈利推动的牛市。另外从估值角度，A股现在的估值与过去几次牛市的起点估值相比，不同指标差异较大。上证综指和上证50估值水平已具备牛市起动的条件，上证综指在以前牛市启动时是13倍到18倍，如今是15倍，上证50在以前牛市启动时是12倍-14倍，如今是11倍。但是以前牛市启动时剔除金融的A股估值为15-18倍，中小板为20-23倍，而现在分别为33倍和40倍。所以估值的结构性差异很大，这需要盈利的增长来消化。这正是震荡市的意义，估值未出清干净，只能以时间换空间，通过盈利消化估值。故我们定性认为，A股仍处震荡市，未来走势演绎需要分析盈利的变化。

2. 放大镜：市场核心变量是盈利

宏观背景分析，中周期底部，短周期向好。上市公司净利润同比增速及ROE均显示出2016Q3盈利已回升，我们认为盈利正在逐渐构筑中期的拐点。在分析企业盈利时，要基于宏观背景。若将企业分为金融、周期、消费、科技、地产及其他等六大板块，其中金融、周期、地产这三个行业和宏观经济周期相关，它们在市场中利润占比高达78%。从历史角度看，A股市场盈利变化也与GDP的波动高度相关。从中期和短期的角度看现在的宏观背景，中周期是库兹涅茨周期和朱格拉周期，对应指标是产能利用率、制造业投资、房地产投资、固定资本形成等，这些基本处于历史的低位。短周期的衡量指标是库存，现已出现回升。通常认为一个中周期里嵌套三到四个短周期，仔细分析可以发现中周期向上时，补库存长、去库存短；中周期向下时，补库存短、去库存长。从需求细项看，虽然地产投资增速有所回落，但基建投资增速平稳、制造业投资增速回升，会有一定对冲，消费平稳且占比上升，整体需求稳定。

借鉴海外经验，经济平稳时企业盈利可以更好。借鉴海外经验，经济增长可以分为两个阶段，一是亚当斯密式的加大要素投入驱动增长，是量的增长，二是熊彼特式的创新驱动增长，是质的提高。例如二战后的日本，1945年至1968年是第一阶段，战后的日本百废待兴，大量的投资带动经济快速腾飞，1961年投资占GDP比重超过36%，此前1955年仅为25%。这一阶段，日本GDP同比大约在9%附近，而且盈利增速和经济增速同步变化。1974-1989年是第二阶段，经历了68-74年几年经济回落后，GDP同比从9%左右跌至4%附近，74年开始GDP同比震荡走平，但日本已经谋求转型，提出“科技立国”战略，加大科技投入，日本自主研发投入占GNP比重趋势性上升。这一阶段，虽然GDP相比之前下降，但企业盈利水平稳中有升，ROE从上一阶段的15%左右提升至20%，产业结构发生明显变化，电子机械、电器机械等精密器械制造的利润率明显上升。回顾海外经验可以看到，第二阶段经济平稳，但随着产业结构改善、企业效率提升，企业盈利也可以更好。

A股企业盈利有望迎来向上拐点。展望中国经济所处的阶段，有可能进入第二阶段。2010年以来GDP同比增速从最高的12.2%降至目前的6.7%，未来经济有望在6.5%左右震荡走平。产业结构其实已发生微妙变化，第三产业占比从44%升至54%。上市公司层面，企业盈利有望迎来向上拐点。首先，对于周期性行业，行业集中度在变化，特别是民营企业占比高的行业，如化工、造纸、工程机械。PVC行业的中泰化学、尿素行业的华鲁恒升、机械行业的三一重工，这些公司去年与所在行业相比股价表现很好，虽然行业需求不能回到以前高度，但公司在行业中的地位上升。日本1970-80年转型期的住友化学、新日铁也有盈利向好、股价走高的类似现象，充分受益于行业集中度上升、龙头地位提高。其次，消费升级和科技创新持续推进。微观看消费在持续升级中，茅台等高端白酒、吉利和长城等自主品牌汽车企业销售不断向好，股价也持续走高。整体来看，A股净利增速12年年中到现在一直持平，而消费类行业净利增速从12年底1%回升到目前20%，科技行业从12年底负值水平回到现在接近30%。同时科技、消费类行业利润占比在上升，5年之前仅7-8%，现已超15%，对市场盈利的贡献增加。综上我们预计A股市场的净利润同比2016年为3%，2017年为8%，迎来中期拐点。

3. 投资策略：稳中求进，步步为营

中枢抬升的震荡市延续。16年1月底2638点时我们就提出熊市结束进入震荡市，近期《牛市有多远？-20170312》中我们又详细分析过市场所处的阶段，震荡市一方面体现为指数涨幅不大，另一方面特征是资金进出平衡，是个存量市。不过，震荡市也分为良性和恶性，前者好比春天，气温不断回升，为象征夏天的牛市准备，后者好比秋天，气温不断回落，最终演变为类似冬天的熊市。09年8月-11年4月，上证综指高点3478点震荡回落到3067点就是恶性震荡，最终迎来千点大跌的熊市。16年1月底以来的震荡是中枢抬升的进二退一式的良性震荡，16年上半年上证综指2638-3100-2800，下半年2800-3300-3000。基本面改善，是震荡市中枢不断抬升的核心原因，宏观层面的PMI、工业增加值，微观层面的上市公司净利润同比、ROE以及工业企业的利润增速，均在改善。基本面改善是目前市场的核心变量、主要矛盾，因此中枢抬升的震荡趋势延续。

倒春寒仍会有，步步为营。既然是进二退一，有进就会有退，春天也会有倒春寒，二季度后半段关注政策面和资金面的干扰。一是国内因素，关注去杠杆政策。宏观角度看，供给侧结构性改革“三去一降一补”，去年主要推进去产能、去库存，今年的重头戏将是去杠杆，去杠杆过程中会出现金融市场资金面的紧张和利率的上升，可借鉴的历史是2013年债市去杠杆时出现了钱荒。二是国外因素，特朗普1月20日宣誓就职，他提出的三大政策，移民政策、减税政策、边境贸易税，前两者已经在推进，接下来一段时间中美之间贸易摩擦可能会变得更复杂，这也可能成为市场的一个扰动因素。因此操作上，建议稳中求进，步步为营，参考2016年的行情，市场累计一定涨幅后要考虑短期的波动风险。

消费升级+主题周期+价值成长，下半年重视金融。《A股步入二维投资时代-20170320》中，我们提出制度环境和投资者结构已渐变，A股进入二维投资时代，消费升级+主题周期+价值成长。消费升级，如茅台等高端白酒、吉利和长城等自主品牌汽车、家具中索菲亚、老板电器等品牌小家电，目前重视中药保健。主题周期如国企改革、一带一路， 3月31日发改委再次召开国企改革专题会议，强调加快混改试点批复，在七大领域做出突破。这两大主题，我们一直在持续推荐，策略联合行业分析师，构建了具体组合。4月1日中共中央、国务院发布通知设立河北雄安新区，这是继深圳经济特区和上海浦东新区之后又一具有全国意义的新区。雄安新区的设立有助于疏解北京非首都功能，优化京津冀城市布局和空间结构，说明大都市圈城镇化进入新的阶段，经济效益从中心一线城市向外围三线城市扩散，策略联合行业分析师构建了具体组合(详见PPT)。成长股方面，通过把消费，科技，周期、金融这四类行业的龙头公司的估值跟一年前作对比，发现差距在缩小，科技类龙头公司的估值在逐渐消化，价值型成长股已经有吸引力。放长点看下半年，重视金融股。金融股是公募基金大幅低配的板块，公募基金对周期、消费、科技的配置已经均衡化，低配金融尤其是银行，本质上是对宏观经济企稳没信心。而现在，银行股的AH价差已经很小了，《A股港股化还是港股A股化》一文中，我们分析过，香港80%是机构投资者，看重数据，A股投资者重预期。下半年只要经济增长平稳，A股投资者就可能修复对金融股的预期，何况大银行才6倍PE.