杜坤维：中国股市逆全球下跌 我们要思考制度性原因

（原标题：中国股市逆全球下跌 ，我们要思考制度性原因）

5月23日次新股、可燃冰等概念上演跌停潮，截至收盘，沪指收报3061.72点，下跌0.45%；深成指收报9763.78点，下跌1.37%；创业板收报1758.23点，下跌1.67%，收盘价创2015年2月以来新低。两市共成交4208亿，共计21股涨停，超100股跌停。

中国股市近段时间可谓是多事之秋，上证指数虽然得益于银行保险等国家队重仓品种不计余力的护盘跌幅不大，但是中小盘股票确实跌幅巨大，虽然笔者没有准确统计数据，但截至今天收盘，2000余家股票跌破股灾底已经是大概率事件，从媒体统计数据来看，投资者也是损失惨重，从上个月18号以来，A股中有1800只股票跌幅超过10%。其中，有450多只股票跌幅超过20%，60多只股票跌超30%。受此影响，A股总市值也出现大幅下降，从4月7日的近55万亿元暴跌至现在的50万亿水平，按照5000万持仓账户以及总市值缩水情况粗略计算，A股投资者近一个月来户均亏损超过8万元。媒体当初统计与目前点位相比，很多股票已经是面目全非，投资者损失进一步扩大已经是板上钉钉，市场认为不是股灾胜似股灾，比熔断还熔断，可见下跌的惨烈，投资者损失之大。

如果中国股市与世界同步下挫，那应该怪罪于大环境，不应该苛责中国股市，但问题是美国、欧洲和香港股市都在创新高，而且是不止一次 的创新高，而是难以计数的创新高，投资者苛责中国股市不断下跌也就不无道理了，对股市制度产生一些质疑也是人之常情。

股市下跌与宏观经济、货币政策、金融去杠杆有着巨大关系，但是央行、银监会都已经作出澄清，但股市依然暴跌不断，退一步来说，央行只是变相加息，与美联储相比可以说温柔得多，但美国股市在美联储加息以后谁能说得清楚有多少次新高，可见货币政策固然与股市走势有较大关联，但不是决定性因素，股市是经济的晴雨表，美国年化经济增长率也就是1%,而中国经济年化增长率是6.5%，要比美国高好几倍，问题是美国股市新高不断，中国股市新低不断，股市到了中国就有了中国特色，丧失了晴雨表功能，作为资本市场的管理层似乎没有做出回应，没有作出反思，笔者认为未必妥当。虽然股市涨跌不是监管者的监管目标，那应该是指股市没有出现连续的下跌，处于一个与世界股市正常的同步运行轨道之中，而不是逆全世界主要股市而下跌，一旦中国股市出现与全世界股市完全不同步的连续下跌，在宏观经济货币政策没有出现重大监管问题，没有出现黑天鹅事件，股市的下跌与资本市场的制度不合理就可能存在难以割舍的关系，那么管理层还是需要反思股市制度出现某些令投资者担忧的问题，从而导致股市出现非理性下跌。

作为市场参与者，大家的共同目的只有一个，希望股市往更好的方向发展，不仅投资者获得较好回报，融资者也能取得满意效果，而不是有所偏重，让融资者满载而归，投资者失望而去，或者是融资者失望而来，投资者满载而归，都是不正常的，都是投融资的严重失衡。

面对股市不断下跌，笔者认为市场参与者，包括投资者、管理层都要思考如下问题。

首先市场对目前IPO常态化分歧较大，市场有比注册制还注册制的声音存在，从节奏看，每周10家已经成为常态，这样的节奏不仅中国历史上没有，就是世界资本市场也是没有，是不是符合目前中国股市运行环境，股市如果异常亢奋出现非理性上涨，通过适度加快IPO抑制市场过度的亢奋，每周发行10家新股是可以理解的，但问题是中国股市下跌已有时日，投资者情绪低落，交投意愿十分淡泊，维持每周10家新股就遭遇市场很多质疑，投资者更是以圈钱市应对，因此需要重新审视IPO常态化的合理性，而不是以市场新股需求旺盛，或者是资本市场应该支持实体经济为名继续任性发行新股，而是应该顺应市场呼声，顺应投资者的民意，对IPO进行重新审视，金融界一项调查表明，超过半数以上投资者认为必须暂停或者减缓IPO，笔者认为暂停IPO风险代价都实在太大，对市场化改革也是于事无补，但是适度减缓IPO是值得考虑的。

IPO常态化融资是最大化了，很多企业获得了融资，但是绝大多数投资者确实蒙受了很多损失，这就造成了市场投融资的严重失衡，导致股市运行环境严重恶化，投资者产生强烈的质疑，这样的现状是不是合理，这是管理层需要思考的一个很现实问题。今年200余家新股上市，融资千余亿元，增加市值大致在万亿元，但是二级市场损失了数万亿元，虽然我们不能把股市下跌全部原因归咎于IPO常态化，但IPO常态化确实给市场带来巨大压力，这样的IPO制度是不是最经济最合理，也是一个需要思考的问题。

其次新股常态化与目前退市制度也是极不协调，截止目前为止今年中国股市也只有两家股票进入退市程序，而每周10家新股已经是事实上的注册制，甚至于比美国注册制新股节奏不知道要快多少，而美国长期退市率维持在5-6%之间，所以能够保证资本市场存量公司大致稳定，市值的增加主要来自于公司股价的上涨，投资者也就能获得巨大盈利，而不是像中国一样退市制度成为严重短板，导致存量公司快速扩容，市值非但没有增加反而严重缩水，投资者因为巨大亏损失怨声载道，资金与筹码脱节问题就严重暴露，最直接的观感就是成交大幅萎缩，只要高峰期的10%多一点，成交过大也非好事说明市场亢奋，但成交低迷也非好事，往往意味着投资者信心丧失殆尽，股票跌跌不休。因此在退市制度常态化以前，新股事实注册制就缺少存在的制度基础。

大家共识是资本市场必须实现新陈代谢，但问题是中国股市新的来的很多，旧的依然在市场集体腐烂，新陈代谢自然无法完成，劣币驱逐良币依然不改，导致进水阀门打开而出水阀门封闭，很快导致水池满溢。

三是第一创业的暴跌揭示新股发行制度和减持制度的弊端。进入5月份以来的10个交易日，第一创业有9个交易日下跌。其5月15日的收盘价为14.84元/股，比4月28日25.7元/股的收盘价下跌了约42.26%，是5月份以来沪深两市累计下跌幅度最大的股票之一，暴跌直接导火索就是限售股解禁，5月11日，第一创业迎来9.8亿股限售股解禁，解禁比例占总股本的44.77%，解禁股占解禁后流通股的81.74%。以此计算，第一创业解禁股数是其此前流通盘的4.48倍。

在中国由于上市的目的与欧美国家存在巨大不同，很多公司是为了股权增值而不是潜心经营做大做强自己，因此一旦限售股解禁，很多股东就会迫不及待的减持套现，而相对于美国资本市场，中国限售股解禁要明显的宽松，各类股东很容易实现大比例减持，尽管17年中国股市再度熊冠全球，投资者损失惨重，但减持依然如火如荼，证券日报资料，2017年1月1日至5月22日，A股上市公司合计被重要股东减持了49.08亿股，合计减持金额为750.96亿元。 有103家上市公司遭遇重要股东清仓式减持。重要股东减持有的时候不在于股价是不是低估，而在于不管以什么价格减持都是暴利。

因此在减持制度重新修订以前，IPO常态化是不是合理就成为一个疑问，毕竟每一家公司上市就意味着平均4-5倍的限售股在未来解禁，将会对市场构成巨大冲击。

中国股市之所以有着天量的限售股问题，就在于摊大饼式的IPO，虽然暂时看缩小了单家公司的IPO募集资金，让更多的公司可以上市募集资金，但最大遗憾就是存在天量的限售股，而限售股持股成本极低，甚至于就是负成本，所以减持冲动很强烈，以第一创业为例，第一创业总股本有21.89亿股，是一家中大盘股，但首发股份只有2.19亿股，限售股是首发股份的9倍，而且持股成本普遍不高，其次是首发股份很小，市场容易炒作，导致新股价格虚高，造成新股宏观严重供过于求，大盘跌跌不休，而微观上新股又是供不应求，一股难求，炒作新股是长期疯狂。

四是IPO常态化怎样保证上市公司招股书的真实性、准确性，也就是如何保证上市公司的质量也是一个棘手的问题，据同花顺iFind数据统计显示，截至5月10日，2016年和今年上市的次新股中，有约34家公司今年一季报出现业绩亏损，约107家公司今年一季度出现业绩下降，其中业绩降幅超过50%的有约27家。去年登陆沪市的超讯通信一季度亏损770万元，去年同期盈利80万元，净利润同比负增长1054%。虽然公司业绩下跌，并不是全部的财务腾挪，但上市公司质量不好，新股疯狂炒作以后就回归基本面，为以后股价暴跌埋下了巨大隐患。

笔者认为面对股市的不断下跌，投资者遭遇巨大损失，不能够简单粗暴的以市场有风险投资需谨慎来对待，因为中国股市长期以来太注重融资者的利益，而漠视投资者的利益，长期以来太过注重IPO，而忽视制度建设和投资者利益的保护，市场缺少资源配置功能，所以新股发行往往走极端，要么就是竭泽而渔 的扩容，要么就是暂停救市，也就有了世界独一无二的九次暂停九次重启，所以应该反思股市的一些制度是不是合理，是不是会触发投资者抛售股票离开市场，会不会引发股市连续调整，要坚决吸取历史的教训，从而做出一些适当的改革，从制度上消除股市下跌的制度土壤和制度基因，股市不仅要成为融资者的乐园，也要成为投资者的天堂，而不是成为融资者的乐园，投资者的地狱。