杜坤维：提高直接融资比重不能等同于IPO

（原标题：提高直接融资比重不能等同于IPO，点一个赞！）

在中国一旦提到提高直接融资比重就是加码新股发行，实际上这是一种严重的误读。

在全国金融会议上总书记：“要把发展直接融资放在重要位置，形成多层次资本市场体系。”总理则是认为 ：“积极有序发展股权融资，提高直接融资比重。”市场媒体的解读导致股市一度出现暴跌，实际上在高层看来，提高融资比重绝对不是简单粗暴的IPO加速进行，针对对市场的误读和投资者的恐慌，证监会有关官员也作出回应，从直接融资来讲，它有股权、债权，在股权里面有IPO、再融资，实际上大家很简单地把直接融资等同于IPO，这可能是一个误解。去年我们IPO是千亿量级，再融资和减持都是万亿量级。

这样的澄清是有必要的，也是及时的，但更为关键的是让市场看到证监会在行动，提高直接融资比重支持实体经济不是简单的加速IPO发行。

加速IPO，副作用不用笔者多费口舌，股票涨跌指数涨跌就摆在那儿，截至6月30日，沪深两市3281只股票中，半年时间里涨幅中位数为-11.05%，上涨的股票仅1002只，占比不到1/3；如剔除在今年上半年上市的次新股，沪深两市3032只股票中，半年涨幅中位数为跌12.63%，上涨股票更是仅剩761只，占比仅1/4。股票跌跌不休，投资者自然损失惨重，机构投资账本发布《2017年上半年全体股民大数据报告》。该报告显示，2017上半年全体股民收益率是-5.6%，平均亏损高达9337.95元。其中盈利股民占据的比例为39.5%，平均盈利金额为14134.1元，平均收益率为9%；亏损股民占据的比例为60.5%，亏损股民中平均亏损金额为24665.67元，平均收益率为-15.15%。

因此提高直接融资比重不是简单粗暴的实施IPO大跃进扩容，毕竟一个市场短期增量资金是有限定的不是无限制能够增加的，一个市场对IPO扩容有一个承受度问题，一旦超过某个临界点就会成为市场难以承载之重，中国股市已经无法继续承载超量发行 的新股，否则将会有更多的投资者选择离场，资本市场再度边缘化并非没有可能，在同一时间有官员就认为IPO会考虑到市场承受力，但什么样的节奏是适合，笔者认为补鞥单方面停某些专家的一面之词，他们的观点有的时候是冠冕堂皇的场面话，害人不浅。

但是中国经济严重依赖于间接融资，金融风险较大，融资难与贵的问题较为突出，提高直接融资比重势在必行，而资本市场对新股承接已经是长期处于超负荷状态，提高直接融资比重与IPO成为一对难以调和的矛盾，但正如高层指出那样，提高直接融资比重渠道方式多种多样，不能完全依赖于沪深交易所市场，以美国为例，主要是依赖于场外市场和债券市场，中国也应该更多的发展新三板和地方交易所市场，建立资本市场的金字塔，沪深交易所是金字塔的塔尖，承担更成熟业绩更稳定有一定规模的顶尖公司上市，而不是来者不拒，数量要得到严格控制，不能再短时间内快速增加，要保持上市公司数量和总市值的稳健增长，中层是发展新三板，包括基础层和创新层，新三板采用注册制，市场容量非常之大，发展不可限量，但是由于主板的减持制度更为便利，很多公司直接从新三板退市转往主板，甚至有专家建议打通新三板转板机制，这是一种发展新三板的错误思潮，这是对新三板发展的严重误导。发展新三板不在于转板机制而在于放宽投资限制，让更多机构资金参与其中。底层是数量更为庞大的地方交易所市场。另外笔者建议大量发展风投基金，让高新技术产业获得更多的股权投资而不是依赖IPO或者银行信贷。

实际上美国作为直接融资比重最高的市场，并不是得益于股权融资更不是三个市场的新股IPO，主要是得益于债券发行，在美国一般企业选择融资方式是先债券后IPO，以避免自己的股权被稀释，而在中国首先选择IPO再债券融资，主要是资本市场存在太多太多的弊端，可以让太多的无良资本一夜暴富并非常容易从纸面财富转化为真金白银财富，公司热衷上市与实体经济无关而是为了股权增值套现。有专家统计表明，美国2001-2012年年均发行99家IPO，年均募集资金280亿美元。其中外国公司融资额约占IPO融资规模的13%。再融资规模仅为IPO的2.5倍左右。两者合计，公开发行股票融资大概为每年千亿美元规模。银行的商业贷款始终是企业融资的重要渠道。2012年银行商业贷款同比增加2，730亿美元，高于公开股权融资规模，IPO融资仅占信贷的10%，与我国目前水平大致相当，那么美国是如何提高直接融资比重的呢？

美国债券市场异常发达，是依靠发债来提高直接融资比重，2012年各种债券发行26000余亿美元，债券发行融资是IPO融资的90余倍，一个是公开发行企业债券，2012年融资近万亿美元(其中35%为外国公司融资)，另一个是144A私募发行规模可观。2012年144A私募融资超过7，000亿美元，主要适用于外国公司私募债(融资金额占49%)，金融机构私募债(包括美国和外国金融机构)以及小企业的高收益债。美国上市公司的股权发行通常不适用144A规则。三是非公开发行(D条例)，是小企业融资的最主要渠道。保守测算，2012年适用D条例的非公开发行融资9，030亿美元(其中19%为外国公司融资)。其中基金发行人(对冲基金、PE、VC及其他)融资8，127亿美元，占90%；非基金企业获得910亿美元融资(10%)。公众公司融资255亿美元，占D条例融资总额的2.8%；既不是基金机构，也不是公众公司的融资累计172.9亿美元，但这类融资笔数最多，2012年近万笔，平均每笔约200万美元，是不折不扣的小企业融资直接融资和间接融资。

中国即使加大马力发行新股一年顶多也就是融资3000亿元，已经闹得市场投资者满腹怨言，纷纷质疑竭泽而渔融资，中小盘股票也是跌跌不休，可见中国借扩大股权融资来提高直接融资比重的空间也不大。但与债券市场相比简直就是毛毛雨，与社会融资十几万亿元相比简直就是九牛一毛，而债券发行的数量与IPO融资比例跟美国相比差距依然很大，因此加大各种高收益率债券的发行是提高直接融资比重乃当今之计。闹得沸沸扬扬的粤股交侨兴3.12亿元债券违约事件，其债券发行就是通过地方区域交易所来完成，有点类似于美国的非公开发行(D条例)私募债。实际上私募债收益率较高，适合于实力雄厚的风险偏好型投资者，垃圾债的投资价值可能比安全系数高的政府债券还要吸引人。

提高直接融资比重就是简单加码IPO发行是某些利益中人的一种故意误读，证监会官员指出提高直接融资比重不能简单等同于IPO，这个思路是完全正确的，也是十分及时的，中国要彻底走出以IPO加速发行提高融资比重的老路，而是转向新三板和债券融资上来，让股市成为投资者的乐园，而不是融资者的天堂投资者的伤心地。