杜坤维：美联储加息缩表短期是利好？

（原标题：美联储加息缩表短期有利于中国经济中长期冲击不可小看）

市场高度关注的美联储议息周期终于明朗，其对世界经济和资本市场的影响，究竟会有多大，很多专家做出了解读，笔者乃是一位小散，长期在资本市场停留，也很关注美联储货币政策正常化过程对中国经济的影响，关注美联储货币正常化对中国股市的影响。

美联储宣布将从10月份开始缩减资产负债表规模，幅度为每月缩减100亿美元。并预计今年12月份将加息一次、明年再加息三次。美联储在政策声明中下调2019年联邦基金利率预期中值。具体预测为，2017年联邦基金利率预期中值为1.4%，此前预期为1.4%；2018年联邦基金利率预期中值为2.1%，此前预期为2.1%；2019年联邦基金利率预期中值为2.7%，此前预期为2.9%。世界金融市场大致稳定，黄金小涨，美元指数小涨，美国三大股指小涨。

对于未来货币正常化过程，美联储主席耶伦表示，缩表将是渐进和可预测的。没有调整资产负债表方案的计划，改变资产负债表政策的门槛在某种程度上很高。负面冲击可能支持修改资产负债表政策。

美联储缩表等于从市场直接回收美元流动性，理论上会导致美元成本升高，回流到美国市场，导致新兴国家资本外流，从而导致新兴国家流动性减少，影响本国经济和资本市场，17年上半年新兴国家得益于超过2000亿美元资金流进股市和债券市场，新兴国家出现了债市股市的牛市走势。一旦美元流动性减少美元资金成本提高，资本外流，股汇双杀就会被市场广泛关注。

但是美国本次缩表加息进程是一个缓慢的过程，每三月调整一次缩表规模每次调整100亿美元，并保持与市场沟通，不排除市场经济出现波动的时候，改变货币正常化过程，也就是改变加息和缩表的过程，因此笔者认为基于美联储今年是按照每个月100亿元的被动缩表，短期对世界经济和金融市场冲击不会很大，应该都能够平稳应对，至于中国目前人民币汇率稳定，外储较为丰厚，缩表加息概率都不存在，货币政策继续保持中性稳健。

就短期而言，得益于美元指数升高，人民币汇率下跌，不仅没有任何害处，反而有一定的好处。上半年尤其是近几个月人民币汇率逐渐升高，以美元计价的中国产品在世界贸易市场失去了竞争力，7和8月出口均有所下降，对于以出口拉动中国经济模式遭遇巨大挑战，我国8月出口同比增6.9%，预期8.7%，前值11.2%，其中出口美国、欧盟的金额环比分别下降4%和3.02%，是拖累出口的主要因素，2017 年 7 月，我国进出口总值 3405.5 亿美元，同比增长 8.8%。出口 1936.5亿美元，同比增长 7.2%，预期 11%，前值 11.3%；与8月份一样也主要是对欧美出口上涨乏力，中国7月份对美国的出口同比增幅从6月份的19.72%降至8.5%，对欧盟出口同比增幅从15.08%降至9.54%。

人民币汇率从低点到高点升值大约是7%，中国有多少实体企业有7%的净利润，尤其是用于出口的一些低端劳动密集型制造业，深受人民币升值之苦，加大出口不仅赚不到钱反而可能亏掉钱，但是生意又不能不做，不做就会失掉客户，从此就无法生存，只能咬紧牙关苦苦支撑，8月份工业增加值不如预期与出口增速低于预期是有较大的关系的，如果笔者估计不错，8月份制造业利润增速可能也比较难看。

中国经济应该利用美元指数上涨人民币汇率下跌的短暂有利时机，加大出口力度，保持经济稳健增长有利时机，进一步推进经济转型，减少对地产投资的依赖，尽快降低杠杆，让中国经济在去杠杆下去地产化下保持更好韧性。只要经济平稳增长，企业盈利增加，人民币后市稳定性就增加，面对美元指数后续上涨就会有更多的韧性，央行货币政策腾挪空间也就大了。

从股市来说，支撑股市上涨的一大因素就是业绩，经济增长了，公司盈利好了，股市下跌的动力就弱了，上涨的动力就足了，应对资本外流的力度就大了。

目前来看央行无需采取太多措施应对美联储缩表加息，流动性依然会较为充沛，投资者信心基本稳定，虽然股指涨不到哪儿去，但是也跌不到哪儿去，结构性行情依然很多，是一个难得的做多时期，这个时期悲观一点将持续到重要会议期间，乐观一点将持续到下次美联储议息时间。

就中长期而言，美联储缩表进程没有公布，其内部也存在分歧，美联储理事布雷纳德本月初曾表示：“我个人的看法是，我们应当对进一步收紧政策更加谨慎，直到我们确信通胀率在达到我们目标的轨道上。”，确实作为美联储货币正常化的关注要素美国经济通胀水平一直达不到2%，在2%以下运行，这给美联储缩表加息过程带来诸多困扰，但是作为一种政策预备，中国还是需要做好准备，应对美联储缩表加息对中国经济金融的冲击，特别是人民币国际化步伐不要迈的太快，防止资本外流压力难以控制。

工银国际首席经济学家程实认为2019年潜藏着重大的政策拐点。从2019年下半年开始，美联储可能启动“Smart Sell”缩表操作，美联储缩减资产端的证券持有规模，是为了将负债端的准备金调整至合意水平，这意味着表内的证券资产规模至少需要缩减1.81万亿，降至2.44万亿左右。本轮缩表将延续至2023年，共历时5年。根据相关研究，如果美联储表内资产缩减6750亿美元，相当于将联邦基金利率上调25个基点。整个缩表进程完成后，累积影响近似于3次加息。

按照程实的观点，从19年下半年开始，美联储缩表将显著加快，每个月将回笼300-500亿美元，加上美联储不断加息，中美之间的资金利差将会逐渐的抹平，如果中国央行不加息，美国资金成本将高于中国资金成本，那么美元指数将不断升高，人民币贬值压力将会显著增加，资本外逃压力就会升高，中国央行面临着巨大的加息压力。

这对于中国经济是一个难以承载之重，毕竟中国经济杠杆率非常之高，毎加息25个基点，对于地方政府和企业都意味着巨大的利息支出，地方政府大约是16万亿元债务，已经置换了一大部分，留下的还是一个天文数字，地产行业，一些杠杆率很高、美元债务很重的地产公司将面临巨大生存压力，平安证券张明先生测算，商业银行总体涉房贷款规模接近四成。截止到2017年上半年，我国商业银行涉房贷款总规模约43.3万亿元，占各项贷款余额37.8%，占银行总资产25.5%。其中，个人住房贷款20.1万亿，房地产开发贷款7.8万亿，其他房地产贷款1.8万亿，以房地产作为抵押物的其他贷款13.6万亿。一旦房价出现大规模下跌，接近四成的银行贷款都可能受到关联影响。

43.3万亿元涉房贷款，一但央行加息100个基点，意味着利息支出最起码增加4300亿元，其中地产开发企业将多支出1000亿元左右，实际上地产企业还有难以计算的信托贷款、委托贷款、债券融资，多支出的利息远不止1000亿元，居民将多支出2000亿元左右，其他地产贷款增加支出超过1000亿元，问题是央行加息100个基点，可能与美国利率依然有不小的差距，美联储预测19年中性利率是2.7%，意味着央行加息远远不止100个基点，涉及房地产贷款资金成本增加会更多，而随着购房成本增加，居民购房欲望下降，地产销售可能受到影响，地产公司回笼货币周期延长难度加大，将支付更多的资金成本。对于拥有很多美元债务的地产公司来说，汇兑损失也是一个巨大的负担。

所以未来中国地产公司生存会越来越艰难，很多中小房企因为资金压力会出现资金链断裂，所以笔者对近段时间地产板块暴涨一直持谨慎态度。

地产行业事关上下游几十个行业，一旦地产销售不畅，地产投资下降，有关上下游产业也会受到影响，从而拖累中国经济，而地产销售不畅，将影响地方政府卖地收入，进而影响地方政府财政收入，拖累地方政府的基建投资，而中国经济目前对投资和地产依赖度较高，到时候整个经济都将承受巨大压力。

如果基建地产失速，大宗商品等上游 行业将是最直接的受害者，地产失速也会严重拖累中国银行业。

四大资产管理公司之一的中国东方资产股份有限公司(东方资产)7月18日发布了《中国金融不良资产市场调查报告》，报告显示，商业银行真实风险与账面风险偏差有所扩大，银行信贷风险一定程度被低估，而当大中城市房价下跌20%-30%时，银行贷款损失将超出其承受能力。问题是大中城市房子去库存压力不大，房源主要积压在3、4线城市，一旦大城市房价下跌20-30%，三四线城市房价下跌就会超过20-30%，因此整体上来说银行不可能承受房价下跌20%,一旦房价下跌20%，很多银行不良贷就会升高到不能承受的程度。

目前判断地产价格走势尚有难度，但是地产价格再度大涨概率很小，下跌概率较大，至于下跌空间有多大，是10%还是20%不好判断，但是深陷地产贷款的银行业将在未来受到地产业拖累可能很难避免，因此笔者不建议参与银行板块高位投资，防止不良贷因为地产行业不景气而出现升高。

随着美联储加息缩表，美元指数上涨是大概率事件，大宗商品虽然有委内瑞拉强硬采用人民币计价石油，但是没有形成大的趋势，无法撼动美元强势地位，大宗商品到时候可能面临需求减弱美元指数上涨双重压力，会有高处不胜寒的回落，因此处于高位的大宗商品还是少碰为好。

就整个股市而言，随着美联储加息缩表，美元流入中国等新兴国家就不要抱有奢望了，甚至面临巨大流出压力，资金方面将受到一些影响，加上本国央行的加息和回笼货币，不仅流动性会比目前紧张，就是资金利率也会升高，对应的股市估值水平有一个重估，大概率是下降，如果经济也受到美联储货币正常化的影响进入适度下行，企业盈利能力下降，股市将遭遇多重压力，股指走势将会承受目前无法预判的压力。