“中国版REITs”发展空间广阔

（原标题：“中国版REITs”发展空间广阔）

当前，我国房地产行业发展进入“存量时代”，融资成本亦在不断推高。在十九大关于“房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让全体人民住有所居”的定调以及决策层提高直接融资比重、降低社会融资成本的倡导下，REITs为不动产金融开启了一种全新的思路，正越来越多地被提及。它不仅为不动产原始权益企业提供了盘活存量资产、融通资金、优化资负结构的新视角，也为大众投资者提供了以小搏大、分享地产行业成长盛宴的新渠道。同时避免了直接投资房产导致的投机加剧，有利于落实“房住不炒”和保持宏观经济稳定。在我国REITs才刚刚起步，近两年正呈加速发展态势，产品发行明显增多。尽管各项机制还在孵化，现阶段以“类REITs”为主要形式的中国版本将有广阔的市场空间。

一、REITs领衔全球不动产金融产品

房地产信托投资基金(Real Estate Investment Trusts，简称REITs)是一种以能够产生稳定租金收益的不动产为基础资产，以发行股票或收益凭证的方式汇集众多投资者的资金，并将投资综合收益中的大部分比例分配给投资者的金融工具。REITs通常由发起人专门组建的资产管理公司进行经营管理，投资者可在公开市场上交易所持有的份额。

REITs被称为现金存款、债券、股票以外的“第四类资产”，它不仅是一个简单的融资工具，还是一个资产配置工具，是一种融金融属性与地产属性于一体的全新经营模式。对于物业原所有者而言，通过证券化盘活了存量资产，将流动性差的不动产资产转化为流动性强的REITs份额，有利于改善企业的资产负债结构；对于投资者而言，房地产由小众投资品转变为大众投资品，以小额资金就能获得参与投资和分享房地产行业收益的机会，并可通过二级市场实现快速转手。

将盈利的90%以上强制现金分红是其另一大特色，加之基础资产要求为现金流收益稳定的成熟物业，REITs的收益率和安全性相对较高。从成熟市场的经验来看，REITs的长期收益率跑赢大部分指数，其风险及单位风险回报水平一般介于股市和债市之间。此外，多数国家给予REITs税收透明实体待遇，避免对REITs和股东双重课税，也提高了投资回报率。美国REITs市场最初就是一个典型围绕于合法避税而设计驱动的机制。

时至今日，REITs已领衔全球不动产金融领域。2002年至2016年，全球上市REITs总市值年均复合增长率约13.5%；截至2016年底，其总体规模已达1.8万亿美元，其中超过1万亿美元市值在美国上市。REITs投资的物业类型也在逐渐丰富，从零售、办公、住宅扩展到酒店、工业、基金、林业、医疗等领域，多元化的选择也更有助于分散投资风险。按照投资标的、组织结构、募集对象和运行方式等，REITs可以划分为不同类型，其中权益型、公募型、开放式占据了当今全球REITs市场的绝对主流。

二、中国版“类REITs”方兴未艾

我国企业跨境发行REITs项目往往遭遇海外估值不高、发行规模较小的尴尬。同时在严格的外汇管制下，境内外公司间资金汇入汇出也受到限制。若内地有类似的REITs市场，将不失为上市的第一选择。

1、中国版REITs刚起步

我国“类REITs”发展才刚刚起步，部分冠以“REITs”之名实则不然的产品便开始充斥市场，如基础资产仅为租金收益权而非不动产权，甚至基础资产还未建成，此类产品至多只能称为资产证券化或众筹理财产品。而“真”类REITs产品都是以成熟物业或其支持证券为底层资产，以资产支持专项计划为载体，并需要经过监管部门审批，在上交所、深交所、机构间私募产品报价与服务系统或银行间债券市场发行流通的。

2014年，国内资本市场推出第一单类REITs产品“中信启航专项资产管理计划”；截至2017年9月末已发行25只类REITs产品，总规模为545.7亿元。今年前三季度发行规模已是去年的144%，正呈加速发展态势。目前我国商业地产证券化的潜在市场规模可至万亿级，同时中国家庭可投资资产规模达上百万亿人民币，寻求好的资产将是高净值家庭财富管理的重要目标。预计REITs市场容量还很大，近几年还会保持强劲的增长势头。

2、缩小差距非一日之功，短期内仍将以类REITs为主

我国现阶段发展的类REITs同国际标准还存在很大差距，其中最核心的差异和难点集中于三个方面。

一是公开交易受限。私募发行和交易的方式使类REITs更像一个信托计划：投资者数量严格限定在200人以内，且投资准入和转让门槛高，如中信启航优先级和次级份额的转让门槛分别为500万元和3000万元。这不仅使普通大众无法直接参与，更重要的是极大地制约了二级市场的流动性，投资者退出也多需持有到期。而标准REITs更类似于一只股票，其估值变动以K线形式实时呈现，公众投资者可以方便地在二级市场上买进卖出。一方面极大地促进了REITs份额的流动性，兑现了“盘活”的初衷；另一方面使投资者除了“坐等”分红以外，还能轻松获得物业增值体现在股价变动上的收益。

二是免税政策缺位。多重和高额税费增加了资产所有者和投资者的负担，也影响了REITs计划的收益表现。如在发起人和投资人层面可能存在双重征收所得税的情况，项目公司在收到租金和分配剩余收益时重复征收增值税等，减少了投资回报率水平。

三是分红安排缺失。没有90%以上净利润用于强制分红的安排，基础资产增值收益又不容易从二级市场交易中反映，对投资者的吸引力自然也有所降低。在发达国家分红安排和税收豁免往往联动，高额分红即可享受免除公司所得税、资本利得税、印花税的待遇。

换言之，未来REITs制度革新方向将是聚焦于突破上述三个核心问题：建立和活跃二级市场，由私募向公募转变；在政策层面亟待出台税收豁免条款；在公司层面需要设计高额分红机制。除此之外，类REITs还有其他方面差距：投资标的单一，缺乏多元化配置；规模固定，封闭运行，无后续资产注入，不进行主动管理；登记上市法律法规不配套，退出机制欠缺；投资者不成熟，投资决策只关心主体评级忽略资产质量和增信措施等。立法的设计、部门间的协调都存在难度，缩小国际差距、完善制度建设还有个过程，短期内类REITs仍将是REITs在我国的主要发展形式。不过，渐进式的制度研究和试点推进速度料将加快，若决策层有决心为之，部分措施的出台也可能很快。

3、类REITs标的资产或分为市场化和政策性两类

若从市场化角度考量，遵循商业原则的类REITs将以核心城市的商办物业为主要标的类型。长期以来我国住宅购租两个市场存在定价倒挂现象，租售比处于极低水平，即便一线城市住宅租金收益率也仅徘徊在2%-3.5%的区间内。特别是在房价快速上涨的背景下，去年核心城市二手房租金回报率已跌至2%以下，远低于发达国家5%-10%的水平。相对而言，写字楼和零售物业租金收益较高，以核心城市尤佳。一线城市甲级写字楼租金回报率平均约在5%左右，二线城市约3%，两者空置率分别约在10%和30%的水平上。单就市场化角度而言，以写字楼和零售物业作为REITs基础资产显然更具吸引力。

而从政策导向来看，十九大提出建立“租购并举”的住房制度，将租赁提升到与销售同等的地位上来，是对我国住房供给体系的补充和完善。未来一段时间，培育住房租赁市场将是我国建设房地产长效机制的一个重点方向，以REITs进行住房租赁轻资产运营的模式也越来越多地被提及。然而现阶段投资租赁住宅将使以租金收入为主要收益来源的REITs面临回报率过低的问题，这就意味着接下来中央和地方层面或将出台一系列支持政策，来解决住宅租赁市场对资本吸引力的明显不足，如给予企业较大力度的财政补贴、税收减免或返还、专项低价供地等。

三、我国发展REITs的六项政策建议

REITs是一种对企业、个人以及宏观经济“三赢”的金融地产模式。我国培育REITs市场及建立相应制度，建议重点从以下六个方面予以考虑。

一是建立以证监部门主导、银监部门协同的REITs推进机制。国内曾出现过以产业基金和信托计划两个方向推进的尝试，前者由发改委牵头，投向领域和结构设计限制较多、难度较大；后者由央行、银监会和证监会等金融监管部门推动，则更为合适。同时，证监会主导的REITs具有偏股性的天然特征，从后续发展上将比银行监管部门主导的偏债性REITs更贴近REITs本质；而在目前分业监管体制下，采用信托结构的SPV还属于银监部门管辖范畴。因此需要形成证监会主导、央行和银监会协同配合，职责清晰、分工明确的统筹推进机制。

二是完善二级市场，搭建REITs公开交易和退出平台。以证券交易市场和银行间市场为基础，建立个人和机构投资者可以自由买卖REITs份额的公开交易场所，以交易转让替代持有到期。降低投资准入和转让门槛，放宽投资人数限制，吸引更多合格机构投资者和个人投资者参与其中，保持二级市场活跃度。完善上市登记和退出机制，鼓励现有REITs计划对接上市而非出售退出。

三是出台税收豁免政策和强制分红安排，提高REITs投资收益水平。尽快出台税收减免政策，鼓励房地产开发企业就其成熟物业采用REITs方式进行融资。避免对同一主体不同阶段的重复征税，以及对REITs发行主体和持有投资者的双重征税。适时引导房企设计施行高比例分红方案。可对两项制度进行联动，将达到一定的付息率作为享受税收优惠的必要条件，以“免税+分红”提升REITs份额的收益率水平，增强市场投资吸引力。若租赁住房建设采用REITs形式融资，由于其自身回报较低，则意味着在初期需要更大力度的专项政策扶持，包括财政补贴、税收优惠、低价供地等。

四是健全完善配套制度和组织机构。建立严格的信息披露制度，要求及时准确发布运营与风险管理情况。完善信托财产登记制度，保障投资者的合法权益。逐步培育专业化的房地产资产评估机构和顾问服务公司，开发权威统一的数据发布平台。强化证券、银行、保险公司等金融机构参与产品设计和投资管理的职能，培养一支在金融业务领域和房地产市场领域“双通”的复合型专家人才队伍。

五是对REITs计划各参与方进行必要的引导。指导REITs计划的发起者和管理者对底层资产寻求跨区域、跨物业类型的多元化配置，以应对区域分化和细分物业周期特征，分散经营风险。实行REITs计划开放式主动管理，利用平台资源持续整合和注入新的优质资产，实现持续优化和增值。此外，还需进行投资者教育，摆脱惯有的债券投资逻辑束缚。REITs计划以底层资产为核心，投资者的决策应聚焦于深入了解REITs本身的底层资产质量和增信措施，而非只注重发起人的主体评级。

六是在法规制定完善之前，可以指导性文件和专项试点的方式先试先行。我国发展契约型REITs以信托或基金为载体，相应的制度建设也将依托于信托和基金的相关法律法规。无论是修订现行的《信托法》或《证券投资基金法》，还是单独系统地制定REITs的规范性文件，都需要一段不短的时间。而以指引、指导意见、实施方案等指导性文件的形式过渡则相对容易，可考虑率先研究出台。配合推出标志性、示范性的试点案例，从实践中积累经验，由点及面进行制度的完善和充实。