国金证券：新能源汽车补贴大幅退坡40% 未必是一刀切

今日市场再度传闻新能源汽车补贴大幅退坡，引发板块大幅下跌，金龙客车、宇通客车盘中最大跌幅达到10%、8%，上游设备、电池等亦大幅下挫。我们认为，市场传闻的补贴退坡版本，可能是最坏的情况，实际情况未必如传闻版本。

第一，补贴大幅退坡40%，未必是一刀切，可能跟车辆性能有关，分档下调标准。

第二，能量密度大幅提升140wh/kg，市场担忧可能过度，我们判断政策结合了上游电池厂商技术的提升。

行业负面影响远不如2017年的退坡，龙头有望强者恒强。

第一，补贴金额即使下调40%，最多从45万下调到27万，与2017年最多从100万下调45万相比，影响相对没那么大。

第二，2017年补贴退坡之后，市场花很长时间进行产业链上下游协调，预计此次下调，协调效率会高很多。

第三，上游成本持续下降，下游客户需求刚性，价格接受度高，2018年产量预计相比2017年将有较大提升，企业毛利率总体影响不会太大。

第四，补贴下调对于行业总体是负面的，但是或将带来四季度新能源汽车抢装。另外，明年新能源客车需求相比今年会大幅好转，且对于宇通客车而言，补贴大幅退坡将带来市占率大幅提升，业绩有支撑，坚定推荐。

业绩低点已过，基本面持续向好

公司第三季度营收恢复增长，源于销量恢复增长、结构优化。2017Q1、Q2、Q3公司销量增速分别为-22%、-30%、10%，持续回升。结构方面，盈利能力好的大客车占比提升，前三季度销量占比42.64%，提升8.25个百分点。公司第三季度利润增速低于营收增速，源于财务费用增加1.11亿元，剔除财务费用影响的净利润增速为16%，与营收增速基本持平。尽管公司前三季度新能源客车销量占公司总销量比重下降5个百分点至22%，但受益盈利能力高的大客车占比提升，公司前三季度毛利率25.66%(-0.04%)，保持稳定，期间费用率13.85%(+1.11%)，销售净利率10.16%(-0.63%)，小幅下降主要源于财务费用率上升0.8个百分点。往前看，我们预计公司2017Q4销量增速为18%、利润增速为21%，呈逐季度回升态势，全年业绩有望持平，2018年业绩增长12%，基本面持续向好。

补贴政策若有调整，龙头有望强者更强

政府调整补贴政策，提升补贴技术门槛，以充分激励产品技术指标领先的企业，存在较大可能。若补贴调整，宇通客车作为技术领先的新能源客车龙头，市占率有望加速提升，强者更强。长期来看，当前新能源客车在公交领域的渗透率约30%，未来有望提升到70%以上，公路客车电动化刚刚起步，保有量超80万辆，仍有较大替换空间，新能源客车长期发展有支撑。同时，随着补贴的逐步退出，新能源客车行业竞争趋于市场化，公司为新能源客车领域龙头，市占率持续提升，7米以上新能源客车市占率2015年20%，2016年25%，预计17年28%~30%，中期市占率有望达到40%。

投资建议

我们预计公司2017年、2018年净利润分别为40.45亿元(0%)、45.36亿元(+12%)，当前市值对应2017、2018年PE分别为14倍、12.6倍，随着新能源客车回暖，公司业绩逐步回升，新能源客车龙头估值有望修复，目标价32元，对应2017年、2018年PE分别为17.5倍、15.6倍。(国金证券)