资管净值化之路关键棋：“非标转标”提速

（原标题：资管净值化之路关键棋：“非标转标”提速）

净值化要求带来的是两个问题，一是无法对产品进行预期报价，进而导致产品募集难以完成；二是如何在净值形成过程中，对包括非标资产的基础资产进行真实反映。当前，非标资产由于缺乏公允价格，因此存在净值化改造的技术壁垒。

资管新规【《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(征求意见稿)】对资管机构提出的净值化管理要求，正在对行业形成新的影响。

21世纪经济报道记者近日从多家资管机构获悉，部分机构的运营团队已在对产品的净值化管理要求进行研究。

从记者了解到的情况来看，净值化要求带来的是两个问题，一是无法对产品进行预期报价，进而导致产品募集难以完成；二是如何在净值形成过程中，对包括非标资产的基础资产进行真实反映。当前，非标资产由于缺乏公允价格，因此存在净值化改造的技术壁垒。

在业内人士看来，实现资管产品净值化转型的关键点，或仍在于推动资管市场的非标资产向标准化产品转型；值得注意的是，这种迹象已在悄然胎动。

净值化难题

如何落实净值化的管理要求，正在被诸多资管机构所探讨。

11月22日，北京一家信托公司高级经理表示：“我们刚刚开过会讨论了这个要求，从中长期看，融资类业务将会越来越难做；但短期看监管落地仍然需要一段时间。”

“净值化管理这个方向不是最新提出的，之前业内也有过讨论，但此次统一对资管产品提出这种要求还是头一回。”北京一家中型券商非银金融分析师表示，“如果说过去的净值化被视为鼓励方向，那么以后将是规定动作了。”

“净值化的阻碍主要在非标资产上，这类资产本质上是信贷资产的变异，缺乏公允价值，难以定价。”上述分析师坦言，

早年在治理影子银行时期，就有业内人士建议对银行理财等资管产品进行净值化改造；而彼时机构的应对方法是参考债券投资的持有到期，即按照摊余成本法进行核算。

但有资管产品净值核算人士指出，摊余成本法无法实现基础资产的风险表达。

“净值化要求的核心是为了通过调整计价的方式实现风险的动态释放。”上海一家大型公募基金运营负责人表示，“按照摊余成本法，虽然能够从形式上解决非标资产估值难题，但这种计算方法无法实时动态化反映底层资产的风险情况。”

“比如一个信托产品的起始净值是1，一年后到期假如是1.1，结果到期出现风险，那么存续期的净值是无法及时反映风险的。”该人士举例称。

净值化的管理要求的确需要考虑对应资产的风险因素。按照资管新规，监管层对于净值化的要求包括“净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险。”

“净值计算的背后应是风险定价，非标资产没有二级市场价格，但业内也没有一套公认、完整的定价体系。”上述运营负责人称。资管新规也将这一问题留出了时间：“按照公允价值原则确定净值的具体规则另行制定。”

对此亦有观点提议，可考虑为非标资产提供流转平台，并通过“二级市场”实现非标资产计价的公允化。

“问题不是出在产品端，而是基础资产上，那应该让市场建立针对非标的二级市场，让非标资产拥有流动性。”

但是，在资管产品监管本身尚存割裂的情况下，这一建议的可操作性被认为“十分有限”。

“提高非标流动性或者搞二级市场是没意义的。”北京一家基金子公司负责人表示，“首先非标市场难以统一，不同类型的机构投资者难以互通，其次非标背后有信用、抵押还是担保多种可能，缺乏标准建设；其三是非标市场顶多起撮合作用，活跃度、流动性都很难获得明显提升。”

非标转标悄然提速

在多位业内人士看来，解决资管产品净值化改造的关键，仍然在于增加标准化资产的供给，即在存量上将非标资产进一步证券化，在增量上将融资需求转向直接融资。

“报价型产品+非标是存贷业务的延伸，但市场标准化资产的供给不足，更是让资管市场乐于涌向非标业务的重要原因。”上海一位投行人士表示，“目前的一个大趋势不应该是让非标更好估算，而应当是促使‘非标转标’。”

“公募基金一直是净值化管理的，前提正是基础资产基本都是标准化的交易所产品。”前述公募基金运营负责人指出，“一方面可以考虑加快ABS，把非标资产证券化；另一方面也要加快资本市场建设，让更多的非标融资需求用发债等直接融资来替代。”

事实上，当前“非标转标”趋势一个较为明显的佐证，正是股权质押融资需求逐渐被可交换债所替代。

“去年以来EB(可交换债)逐渐火热起来，其实它实现的功能和股权质押是比较类似的，不同之处在于股权质押大多是间接融资，出资方是银行理财或资管计划。”华中一家券商固收项目经理表示，“但在质押率等因素受到影响的情况下，越来越多的公司股东正在考虑EB。”

而据21世纪经济报道记者统计发现，截至今年11月17日，今年以来股权质押市值规模较去年缩水接近25%；而包括可交换债的发行规模则同比上升50.78%。

“非标转标”预期，也正与今年以来监管层不断强调“直接融资”的思路相一致。

11月14日，证监会党委书记、主席刘士余在证监会老领导和在京局级(会管)退休干部党的十九大精神学习传达会上表示：“提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。”

而在今年召开的全国金融工作会议也强调，“要把发展直接融资放在重要位置，形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到有效保护的多层次资本市场体系。”