资深人士热议：消费金融ABS 类REITs怎么走？

（原标题：资深人士热议：消费金融ABS 类REITs怎么走？）

2017年资产证券化领域最热门的话题，莫过于消费金融ABS(资产证券化)和类REITs(不动产信托投资基金)。

消费金融ABS成为所有资产证券化产品中的宠儿，但趣店赴美上市后引发对“现金贷”的争议，促使监管部门于12月1日联合发布《关于规范整顿“现金贷”业务的通知》，给消费金融ABS市场带来巨大冲击。

同时，随着国家“租售并举”政策的推进，尽管目前尚未有标准意义上的REITs面世，但不断有类REITs产品从不同角度进行积极探索，部分市场人士还将2017视为中国REITs元年。

在此背景下，12月6日，由南方财经全媒体集团指导、21世纪经济报道主办的“第十二届亚洲金融年会”21世纪融资论坛在北京召开。在“资产证券化新征程”圆桌对话中，多位市场资深人士针对这两个话题展开讨论。

他们中有从业十余年的券商ABS老兵，有在50多份法律意见书上签字的资深律师，有来自股份行的人士，还有消费金融巨头的原ABS业务负责人，以及近期备受市场关注的新派公寓REITs的操盘手。

消费金融ABS将受冲击

“现金贷规范整治的通知，剑指没有场景，尤其是有高利贷性质的产品。过去整个行业内部的不合规甚至不合法乱象，在新的文件下肯定会得到非常大程度的规范。”前京东金融投资管理部负责人孙鑫在对话中表示，行业的头部机构，也将同样受到冲击，“长期来看，原先在没有规定的情况下，一些大家按照自身理解在做的业务，会在新规下发后朝着合规、合理的方向发展；短期来看，新规会对整个行业中的一些细分领域产生流动性冲击，甚至个别细分领域会出现一些流动性枯竭。”

《关于规范整顿“现金贷”业务的通知》要求，“以信贷资产转让、资产证券化等名义融入的资金应与表内融资合并计算”的规定，直接在源头上卡住了诸如蚂蚁金服、京东等消费金融巨头。

华泰联合证券债券业务总部董事总经理郝恒表示，今年消费金融ABS发行量在整个市场中的占比非常高，其中，蚂蚁金服和京东是最大的两个融资主体，“融资主体只是一个注册资本可能也就十几个亿的小贷公司，但却发行了上千亿元规模的资产证券化产品。”

“如果严格按照要求，把出表的ABS拿回表内，按照表内融资统一处理，现在很多融资主体，包括阿里和京东都会爆表。”郝恒说，“各地的小贷公司，正常情况下杠杆一般也就是2-3倍。如果把表外的ABS拿进来，可能几十倍、上百倍的都有”；因此，新规的严厉程度出乎市场预期。

值得一提的是，ABS这一出表工具，在国内的实践中，往往无法做到真正与主体隔离，背后还隐含着不少法律风险。

“原始权益人出售资产后，资产产生的现金流又回到自己的账户里，没有到购买方专门的账户里，这个卖断算不算真正实现？” 上海市锦天城律师事务所合伙人刘洪光表示，基于其诸多项目实践的经验，这一点目前很难做到，而“真正标准的ABS应该就是资产的买卖，卖掉之后，这个资产跟原始权益人就没关系了。”

“现金贷最大的一个特点是具有同质性。在ABS结构中，钱从张三、李四随便哪里进到账户里面，说不清楚这个钱到底是基础资产产生的钱还是其他的资产产生的钱。所以在现金流的归集方式，是ABS里比较大的一个问题。”刘洪光补充道。

资产溢价是REITs更大的回报

今年2月，兴业银行主设计并承销了“兴业皖新阅嘉一期房地产投资信托基金”这单银行间市场的首单类REITs产品。

兴业银行投行部资产证券化一处负责人曹阿雪当日在对话时回顾称，在推进这单具有重要意义的产品时，工作量巨大，前后花了大约一年的时间，“国资的资产转让时的定价，以及转让的流程要做到合法合规和定价真实，对大家都是个挑战；税务筹划这方面也是花了很多的时间，如何根据企业适用的税收规定做到完美的税务筹划，跟所有参与的中介机构进行了激烈的讨论，并与当地税务局多次沟通协调，最后才做出来。”

针对时下热门的长租公寓REITs，她认为，租售比太低，是此类资产证券化项目面临的难题，发行人则需要权衡，“如果你能够接受小的融资规模，做到脱离主体仅看资产信用，是有可能达成的。但是如果你看重融资规模，要达成估值的较大比例，在中国目前的租售比下，则不得不加上主体的信用。”

其续称，“廉租房”这类具有政策性质的长租公寓，“从政策上就做了限制，即使想做REITs，股权转让受到的限制很多，这一类资产较大可能走到纯靠资产信用支撑的融资道路”；但一个前提条件是：市场必须有一批专业资产管理服务机构存在，“当一家机构不能够把这个资产管到产生原有预期现金流时，有一批后备资产服务机构可以让投资者做选择，而且接手之后，能够有信心产生比原来更多的现金流。”

今年10月，新派公寓发行国内首只权益型住宅资产租赁类REITs；作为操盘人之一的高和资本资本市场部董事总经理毛跃晖在对话中称，尽管这只REITs的规模仅为2.7亿元，“但1.4亿的权益级，我们真正卖出去了，是真实销售，权益是完全流转了。” “针对新派公寓项目，有朋友有疑惑，旁边的住宅都已经卖9万、10万了，做证券化就4.75万，是不是为了发行而把项目严重低估？”毛跃晖表示，这并非低估，而是一个正常的估值逻辑，“它虽然是住宅的性质，但是作为长租公寓，就是运营一个商业地产，看的就是收益率。” 毛跃晖认为，投资REITs逻辑，还要看REITs的投资管理能力，就是看待其未来的资产溢价，“新派公寓将来的租金是有非常大的上涨空间的，租金上涨一点，资本化率是5%的话，这个资产的价值至少是按照20倍去放大的。未来5年退出的时候，带来的资产溢价，这是REITs更大的回报。”

他认为，中国的房地产行业面临非常大的变局，由增量时代向存量时代转换，由原来的开发商加传统的开发贷的产销模式，向“资产管理机构+REITs+CMBS”的资管模式切换，“将来大家会认资产管理能力，谁有资产管理能力，投资人会跟着你走，有优势的资金会跟着你走。”