行业转暖整合提速 医药行业具备估值提升空间

（原标题：行业转暖整合提速 医药行业具备估值提升空间）

医药制造业累计主营业务收入及增速

资料来源：国家统计局，中信证券研究部

医药制造业累计利润总额及增速

资料来源：国家统计局，中信证券研究部

2013年一季度至2017年三季度医药板块的基金持仓情况

中国医疗器械市场规模及增速

资料来源：中国医药物资协会，中信证券研究部

当前医药板块的低配水平与行业基本面转暖、整合提效加速的趋势不相匹配，这主要与市场对于短期业绩波动和整合兑现的过度担忧，但我们判断医改政策导向不变，行业长期趋势不改，医药龙头股和成长股的长线逻辑依然坚挺，当前时点不少个股已具备较高的估值优势。

结合对当前业绩、估值水平和政策变革趋势的分析研判，建议紧抓创新为纲、蓝筹优选、均值回归三条主线，重点推荐：1。引领创新及国际化的恒瑞医药、复星医药、云南白药及乐普医疗；2。医药商业及零售领域的中国医药、柳州医药、益丰药房、大参林，同时建议关注上海医药；3。细分行业高成长的通化东宝、爱尔眼科、安图生物、山大华特和迪安诊断等。

2017年以来，医药板块逐渐呈现分化格局，这主要有以下三个原因：首先，医药工业利润和收入端增速持续分化；其次，由于市场风格转换因素，三季度基金对于医药股的持仓比例已降至历史低位，行业基本面持续转暖与市场的低配水平明显分化；最后，一线蓝筹股的业绩和估值匹配度相较中小市值成长股也出现了持续分化。

医药行业微观盈利能力持续改善

根据国家统计局的最新数据，2017年1月至9月，医药制造业累计主营业务收入达2.17万亿元，同比增长12.1%，增速较2016年同期上升2.10个百分点。2017年1月至9月，医药制造业累计利润总额为2420亿元，同比增长18.4%，较2016年同期上升4.5个百分点。目前医药工业整体收入和利润增速同比均有明显改善，扣除低开转高开的影响，龙头企业2017年业绩增长依然值得期待。此外，今年前9个月行业利润端增速超出收入端6.3个百分点，企业微观层面的经营持续分化、盈利水平不断提高。

医疗财政支持持续加码。我国财政卫生支出比重不断加大，2017年1月至9月，财政医疗卫生支出累计为1.18万亿元，同比增长16.42%，高于同期公共财政支出增速4.71个百分点，且2010年至2017年9月，我国医疗卫生支出的公共财政占比已由5.3%提升至7.79%，提升了2.49个百分点，医药健康板块的财政支持力度不断加大。预计随着财政支持力度的加大，医院端因零加成、招标降价等带来的压力将逐步有所缓解，对于流通企业及上游企业的压力有望逐步降低。

基金持仓：历史性低位 配置机会较佳

根据2017年基金三季报的重仓股持仓情况，截至三季度末，全部基金中医药股持仓占比约为8.04%，同比及环比分别下降了2.59%和1.48%，持仓水平已降至历史低位。医药类基金中的医药股持仓占比约为92.05%，同比上升了4.58个百分点，这与去年三季度主题基金逐步将资金回笼到价值型医药股的情况有所类似。扣除医药类基金，市场整体的医药股持仓比例为5.70%，同比及环比分别下降了1.76%和1.26%，而同期医药板块在市场整体市值占比约为6.12%，医药板块的基金持仓水平已降至历史低位水平。

我们认为，当前医药板块的低配水平与行业基本面转暖、整合提效加速的趋势不相匹配，这主要与市场对于短期业绩波动和整合兑现的过度担忧，但我们判断医改政策导向不变，行业长期趋势不改，医药龙头股和成长股的长线逻辑依然坚挺，当前时点不少个股已具备较高的估值优势。

国内的创新土壤已日趋成熟

2017年10月，相关部门印发了《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》，从改革临床试验管理、加快上市审评审批、促进药品创新和仿制药发展、加强药品医疗器械全生命周期管理、提升技术支撑能力、加强组织实施等6个维度、36条细则来引导药品医疗器械产业的结构调整和技术创新，从政策的更高层面鼓励支持国内创新药品器械的发展。

自发布鼓励药械创新的重磅文件以来，后期又陆续出台了多项配套政策，包括启动药品管理法、药品注册管理办法两大文件的修订工作，调整进口药品注册管理有关事项，CDE首次公布了国内无有效专利、无仿制申请药品清单以及发布医疗器械监督管理条例修正案。随着政策支持的落地，我国创新药械的上市进度将明显加快，同时与海外市场的产品和技术对接将更为直接。

CAR-T疗法：两款新药获批 千亿蓝海在即

目前，国内CAR-T临床治疗研究居全球第二，未来有望实现弯道超车。我国CAR-T行业近几年快速发展，目前已经步入国际CAR-T领域第一梯队：1。我国的CAR-T临床治疗研究数量仅次于美国，位居全球第二，且近两年新增数量明显加快；2。我国开展CAR-T的临床成本为3万元至5万元，较美国具有显著的成本优势；3。多个具有国际药企、学术机构丰富研发经验的科学家归国，大幅增强国内CAR-T领域的技术积累；4。目前CAR-T技术在海内外都属于探索期，国外领先优势并不明显。

医疗器械：扩容仍有空间 技术仍需提升

我国为第二大医疗器械市场，近3年医疗器械行业年复合增长率均超20%。我国是全球仅次于美国的第二大医疗器械市场，2015年国内市场规模已超3000亿元，占全球市场规模的8%。医疗器械是医药产业增速最快的细分领域，根据IMS数据，目前全球医疗器械行业的复合增速为6%，亚太地区市场增速为10%，市场规模在550亿美元至600亿美元之间，而我国已成为亚太地区医疗器械市场增速最快的国家，近3年复合增速达21.91%，预计未来5年仍可保持年均15%至18%左右的增长。

四要素持续驱动，扩容、替代带来持续需求释放。我们判断，随着高端医疗器械行业的技术创新及进口替代趋势的显现，行业高速增长的逻辑将主要有以下四大要素驱动：1。老龄化、人均收入和医保支付水平的提升将持续释放医疗卫生消费需求；2。我国医疗卫生支出占GDP比重仅为5.6%，若未来5年，我国医疗卫生支出的GDP占比能够提升2.5个百分点，则医药市场规模将直接翻倍；3。财政支持不断加大，基层市场和民营医院带来医疗器械市场扩容；4。国产医疗设备在技术研发和产品性能上不断突破，中高端国产厂商在市场扩容和产品升级换代中不断提高市场份额。

政策持续催化 红利不断释放

政策支持不断加码。国产中高端医疗器械的进口替代之路在新一轮医改启动时即已上路，我们判断进口替代实现的前提是国产医疗设备的技术突破，核心催化是政策端的强势破冰，通过鼓励创新、加速审评及支持使用国产医疗设备的采购使用等组合拳，一方面提高了国产品牌的创新制造水平，另一方面通过格局重塑为国产设备提供了入场券。

为提高医疗器械创新能力和产业化水平，2016年8月工信部发布《关于印发制造业创新中心等5大工程实施指南的通知》，将高性能医疗器械列为高端装备创新工程的11个重点领域之一，具体包含数字影像、临床检验、先进治疗、植介入器械及材料、健康监测设备5类。此外，《中国制造2025重点领域技术路线图》将生物医药和高性能医疗器械列为医疗领域先进制造的两大方向，其中路线图提出，到2030年，我国医疗器械产业规模要达到3万亿元，并完成1万亿元的出口目标。

为鼓励医疗器械创新，我国特设了专项医疗器械快速审评通道，即“绿色通道”制度，一般可加速器械上市进程3至6个月。“绿色通道”的设置将加速医疗器械领域的技术创新和产品替代，有利于提高行业整体的研发水平。

为鼓励国产医疗设备发展、优化资源配置并降低检查费用，全国及主要省市卫计委反复提倡使用国产医疗设备，在新增配置时鼓励优先考虑采购国产设备。从当前招标采购趋势看，未来我国有望逐步弱化国产与进口的区别，更加注重产品质量和性能，随着国产器械厂商逐步突破技术壁垒，中高端国产产品有望凭借更高的性价比和更优的招标采购政策，稳步走上进口替代之路，国产医疗器械增速将高于行业整体水平，市场份额也将不断提升。

一致性评价不断推进 制药工业去产能加速

2016年3月5日，国务院办公厅印发了《关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见》后，相关配套政策和指导原则密集出台，参比制剂不明确和临床试验基地匮乏两大影响一致性评价进程的问题也正逐步被解决。预计随着相关细则的进一步推出，仿制药一致性评价的推进速度将不断加快。

目前进入BE阶段的品种数量迅速增加，其中扬子江、复星医药、中国生物制药等公司BE备案数据较多，且已有超过30个品种完成了BE实验。我们认为一致性评价将推动我国仿制药行业加速去产能，竞争环境将得到极大优化。总的来看，仿制药一致性评价后，无论是制药工业还是辅料行业的市场集中度都将显著提升，优质企业将实现强者恒强。

“两票制”全国推广 医药商业迎来整合潮

2017年1月9日，国家医改办印发《印发关于在公立医疗机构药品采购中推行“两票制”的实施意见(试行)的通知》，标志着“两票制”的正式出台。此举旨在规范药品流通秩序、压缩流通环节、降低虚高药价。

目前，我国以“两票+营改增+流通核查”组合拳开启流通行业变革大幕，综合考量政策影响，我们认为产业链各环节将迎来转型整合大潮：1。生产商：传统底价代理模式将被迫转型，财税负担增加；2。代理商：具备专业化推广能力及专家资源的代理商转型后仍将保留；3。流通商：合规的大型批发企业受影响有限，中小型批发企业承压明显。预计未来在两票制、营改增、流通核查及鼓励行业整合升级的政策驱动下，各省的主要药品流通企业将缩减至20至30家，商业配送业务将向全国性和区域性流通龙头集中，行业洗牌加速，集中度进一步提升。

由于历史原因，目前，国内大部分医药商业公司或多或少存在不同比例的分销业务，从政策角度而言，两票制的推行势在必行，公司传统的分销业务将被迫面临转型，这其中机遇和压力共存。随着两票制推广范围的深入，县级医院市场的格局变化将同时给区域性和全国性龙头带来纯销业务提升增量，或者原有的分销业务依靠并购或自建下游渠道转变成为纯销，盈利能力提升。此外，由于品种优势和终端渠道资源的进一步扩充，新一轮招标采购的落地也将明显提升其市场份额，重点推荐柳州医药、瑞康医药、嘉事堂、国药股份。

大型综合性商业龙头：增加直销覆盖率，调拨改纯销，调整期内业绩有可能承压。但从中长期来看，由于大型综合性企业或全国性流通企业具备较强的资金和集中采购成本优势，更多具备终端覆盖优势的中小型商业公司还是有望积极靠拢，未来整合趋势和规模集中也将更加明显，建议关注全国性龙头上海医药、国药控股、华润医药及民营龙头九州通。

A股国际化加速 估值体系发生转变

在政策导向和市场风格的共同叠加下，以复星医药、恒瑞医药为代表的一线蓝筹2017年表现强势，复星医药更是以87%的年度涨幅位列A股医药板块之首。站在当前节点，A股医药板块已经有5只标的站上千亿市值，10只标的市值突破500亿元。展望2018年，我们面临的第一个问题就是一线蓝筹的行情是否会继续，这些千亿(或准千亿)市值的医药股未来还有多少上涨空间？

在回答这个问题之前，我们首先想强调一个容易被市场忽略，但却影响深远且不可逆的趋势——A股的国际化趋势。这一趋势从2014年沪港通开通就已经开始，自2016年下半年深港通开通后加速，而随着A股被纳入MSCI，国际化将大幅加快。

目前A股中QFII和RQFII的持股金额叠加沪/深港通的北上资金净流入总额，约占A股总市值的1%至2%，但外资持股往往集中在一线、二线蓝筹股，因此对于部分个股来说，外资的持股比例甚至超过了10%，最典型的例子就是恒瑞医药。自从2014年11月沪港通开通以来，北上资金对其持股比例就从2014年12月31日的2.05%上升至2017年10月31日的12.18%。其他医药蓝筹如云南白药、东阿阿胶等陆港通的持股比例也均超过了4%，而复星医药、上海医药、丽珠集团由于是A+H上市公司，外资可以直接持有其港股，因此通过沪/深港通持股比例相对较低。此外，对于QFII，其在医药蓝筹股中的持股比例约在1%左右。

从全球视野看，当前A股国际化仍然处于起步阶段，外资的持股金额和占比将处于长期上升期，这一趋势已经悄然影响着A股蓝筹的估值体系。因此，对于医药蓝筹股的市值空间，我们认为也应该从国际视角去思考。

对标国际 医药蓝筹市值仍有上升空间

首先，我们从板块市值的角度，比较了A股和美股各板块市值占比，其中在工业、材料领域，A股市值占比相对较大；但在医疗保健、信息技术、电信服务等领域，A股市值占比则显著小于美股。当然，这主要因为相关产业在国民经济中占比较低所致，但也折射出我国医药板块的产值和市值占比未来仍具有巨大的上升空间。

其次，从个股市值角度看，我们比较分析了我国与美国、日本、印度、英国这些制药工业发展较发达国家的相关标的。由于我国医药行业政策的方向是沿着推动行业整合和集中度提升、鼓励创新的角度展开，因此在A股国际化的背景下，横向比较以上5国的医药板块市值最大的公司颇具参考意义。

从公司绝对市值看，恒瑞医药市值目前已达到321亿美元，显著小于强生等公司，其中强生市值达到了3755亿美元，是恒瑞医药市值的10倍以上。如果我们剔除所在国家的估值水平和资本市场规模的因素，从公司市值占所在国家交易所总市值的比例来看，恒瑞医药市值占比仅为0.41%，排在5个国家最后一位。反观其他消费行业，部分行业的龙头市值已经可以比肩甚至超越海外龙头，如贵州茅台的市值显著高于海外酒类龙头股帝亚吉欧。

回到我们最初的问题，我们认为无论从绝对体量还是相对比例，恒瑞医药较美、日、英、印第一大市值的医药股，市值均处于最低水平。姑且不论当前估值是否合理，仅从国际市场来看，恒瑞医药的市值未来仍然具有较大的上升空间，更不用说目前市值仅有恒瑞医药一半左右的其他一线医药蓝筹。

均值回归：关注中小市值绩优成长股

过去的一年，医药白马行情火热，500亿以上市值医药股前十月平均涨幅达到50%，远超行业平均水平。同期，中小市值医药股下跌了11%，医药板块两极分化现象十分明显。我们认为两极分化的产生有两方面原因：从基本面上看，一线蓝筹均为各细分行业的全国性龙头企业，随着医改的推进，整个行业的资源和机会都在向龙头企业靠拢；从估值上看，一线蓝筹的估值相对行业整体处于较低水平，安全系数较高。

结合业绩表现看，中小市值绩优股的涨幅和业绩明显不匹配。根据三季报情况，一线医药蓝筹前三季度增长比较稳健，500亿元以上市值的医药股前三季度平均归母净利润增长16.3%，高于行业中位数。但是通过横向对比不同市值公司的业绩和涨幅，我们可以看到业绩大幅优于一线蓝筹的部分中小市值公司，涨幅却远低于一线蓝筹股，可见业绩并非是今年医药板块龙头行情的主要原因。而业绩较好的小市值公司由于前几年的估值较高，今年调整幅度较大。同时，中小市值公司经过两年多的调整，整体估值溢价已明显下降，中小板和创业板估值溢价已达到5年内的较低水平，中小医药和蓝筹医药股的估值水平已越来越接近。

从目前情况看，2017年医药股表现分化可能和“两票制”等因素有关，但考虑到行业长期整合趋势不变，龙头份额提升的逻辑预计也将加速兑现。从板块间估值角度看，医药板块2018年预测PE为29.37倍，预测净利润增速为21.76%。从长远角度看，医药板块将长期受益于老龄化的人口红利和医改持续深化的政策红利，行业景气趋势明显向上。我们看好医药行业中长期的发展前景，当前估值水平较为合理，维持行业“强于大市”的投资评级。