逆周期因子变局：汇改时间窗口再现

（原标题：逆周期因子变局：汇改时间窗口再现）

近日，有媒体报道称，央行于近期通知部分中间价报价行，对人民币中间价形成机制中的逆周期因子参数进行调整，调整后相当于不进行逆周期调节。央行对此作出简短回应。回应看似没有正面答复“逆周期系数”是否作出了调整，但从后续市场的表现看，如不少分析人士所言，此时传出逆周期因子被调整的消息，是释放了一个重要的指导信号——当前人民币汇率的过快升值引发了相关部门的关注。

去年12月中下旬以来，人民币兑美元显著走强，出现了一波凌厉的涨势。这与2017年9月时的情况颇为相似，当时美元指数多日横盘震荡，人民币兑美元汇率节节上涨，在岸收盘价最高达到6.46，这触发了一些抑制汇率过快升值的举措出台。一是根据机构的模型估算，逆周期因子首次启动对升值的校正操作；二是外汇风险准备金从20%调整为零。

不过，尽管近日逆周期因子的调整与去年9月所处的背景颇为相似，但从更深层次看，上一次是逆周期因子单纯发挥了校正过快升值的作用，而这一次，若真如报道所言，将逆周期因子参数暂时调整为相当于不进行逆周期调节，那这一操作不仅起到了抑制人民币汇率非理性过快上涨的作用，更意味着逆周期因子完成阶段性任务并寻求淡出。

逆周期因子主要根据宏观经济等基本面变化动态调整，有利于引导市场在汇率形成中更多关注基本面，可以适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”。更为现实的意义是，2017年初至5月，美元持续疲软，美元指数下跌幅度已超4%，而同期人民币兑美元汇率的升值幅度却不足1%。也就是说，前期美元疲软时，人民币并没有相应地升值到位。这就是所称的“羊群效应”，强大的贬值预期惯性使得人民币兑美元未合理升值。这时就需要靠外部力量的介入来引导市场情绪。也因此，有不少声音认为逆周期因子的推出降低了汇率的弹性和市场透明度。

但校正市场的非理性预期也是个暂时的任务，当其完成历史使命时就应考虑退出，而当前不失为逆周期因子暂时淡出的好时机。从跨境资金流动和人民币汇率的市场表现看，目前人民币贬值预期已充分释放。同时，国内经济运行形势良好，监管合力效果增强；国外经济持续复苏，且在欧日央行也开始逐步回归货币正常化的情况下，市场普遍预计今年美元指数仍将偏弱运行，人民币兑美元汇率微升的态势不会轻易被改变。因此，趁着当下人民币贬值压力不大的时间窗口，增加汇率双向波动的弹性，培养市场对汇率双向波动的心理承受能力，也是推进人民币市场化改革步伐的重要一步。

不应忽略的是，人民币汇改除了要改进汇率调控，优化中间价报价机制以扩大汇率波幅外，一个同样重要的改革突破口，就是对外汇市场的改革。这包括增加外汇市场交易主体，改革汇率形成体系；放松交易限制和丰富交易产品，以提高市场流动性和增加汇率管理工具等。