经济增速缓中趋稳 监管趋严缓释宏观风险

（原标题：经济增速缓中趋稳 监管趋严缓释宏观风险）

在全球经济复苏、国内供给侧结构性改革持续推进的背景下，2017年中国经济延续稳中向好态势，实现平稳收官。2018年经济虽小幅放缓压力但韧性犹存，中国经济进入缓中趋稳的新阶段。同时，在监管全面趋严下，宏观风险有所缓释，资金“脱实向虚”有所改善，金融杠杆持续去化，银行资产无序扩张态势得到一定程度遏制，宏观杠杆率边际改善，资本流出压力减轻。但是，鉴于当前仍处于经济调整期，投资下行压力、通胀预期升温、M2与社融走势分化态势下实体经济融资成本仍然是2018年值得关注的热点。

一、经济进入缓中趋稳新阶段

GDP增长超出预期。2017年GDP同比增长6.9%，较2016年提升0.2个百分点，超出市场预期。分季度来看，前两个季度分别同比增长6.9%，后两个季度分别同比增长 6.8%，如笔者年初预期“前高后稳”。名义GDP和GDP平减指数虽然自一季度以来持续回落，但均显著高于上年，维持在新常态以来的较高水平。

多项宏观经济指标呈向好态势。房地产投资虽有所回落但仍保持一定韧性，基础设施仍维持在近15%的较高速增长，制造业投资虽然较为疲弱但较上年有所改善，投资总体呈现缓中趋稳态势。消费总体保持稳健，除1月份-2月份出现9.5%的季节性低位外，其余各月社会消费品零售总额累计同比增速均保持在10%-10.4%区间，延续2016年以来的平稳增长态势，前几年阶梯式下滑态势得以改善。从对外贸易来看，全球经济弱复苏背景下进口和出口双双实现了较大幅度的正增长。从价格水平看，PPI在去产能和环保支撑下保持高位增长，CPI除1月份—2月份由于季节性及翘尾因素影响达到2.55%的高点外，总体保持在“1”时代，通胀水平总体可控。同时，受供给侧结构性改革和环保趋严影响，企业盈利出现大幅改善。但是，利润改善程度在处于生产链不同环节的企业之间分化明显，产能快速去化导致上游 行业利润出现数百倍的高速增长，产能去化有限的中下游 行业利润改善幅度依然有限。

2018年经济下行压力或有所加大。一方面，多个领域的监管趋严将给投资带来压力；另一方面，近两年来房地产价格快速上涨，居民贷款买房热情高涨，同时网贷、现金贷等互联网 金融创新也降低了居民贷款的门槛，导致我国居民杠杆率出现逆势攀升。2018年中国经济虽有下行压力但无失速之忧，预计全年GDP同比增长6.7%，延续缓中趋稳走势。

二、监管趋严缓释宏观风险

2017年是强监管的一年。针对宏观经济运行中存在的影子银行快速扩张、债务风险突出和房地产结构性泡沫等问题，相关部门出台了一系列监管政策，以缓释金融系统性风险。同时，为应对资本流出压力，对跨境资本流动的管理有所加强，并在人民币计价中引入逆周期因子进行调节。在一系列强监管措施的影响下，金融系统性风险得到一定缓释。

资金脱实向虚改善，金融杠杆有所去化。一方面，M1与M2剪刀差持续收窄，表明非金融企业正在将更多的期限较短的活期存款向期限较长的准货币转化，前期企业持币观望、投资意愿不强、资金过度“脱实向虚”的现象正在得到纾解。另一方面，M2与社融走势持续分化，反映了监管趋严下银行逐步回收通过资管计划等投向非银机构的资金，影子银行货币派生能力减弱，导致M2增速下降，但实体经济融资依然得到了一定保障，社融规模增长相对平稳。

银行业表内外资产扩张放缓，不同所有制银行资产质量走势分化。随着金融去杠杆的持续推进，银行业资产规模无序扩张的态势有所改善。

宏观杠杆率边际改善。根据中诚信国际的测算，截至2017年6月底，我国总体杠杆率为268%，较2016年末仅增长了1个百分点，而2016年较2015年提升了12.4个百分点，宏观杠杆率的增长边际放缓。根据中诚信国际的测算，截至2017年上半年末我国居民部门杠杆率为53%，较2016年底上行3个百分点，远超新兴经济体居民部门总体杠杆率(37%)。

人民币汇率波动上行，跨境资本流动改善，资本流出压力减轻。2017年在国内经济基本面回暖、贸易顺差保持较高水平，为人民币汇率提供了支撑。同时在中美利差维持高位等多重因素作用下，人民币汇率波动上行。

三、2018年关注投资下行压力、通胀预期、M2与社融的背离

尽管2017年经济实现超预期增长，2018年大概率延续缓中趋稳态势，中国经济已经进入缓中趋稳的新阶段，但鉴于当前仍处于经济调整期，经济运行中的结构性矛盾依然存在，新的一年经济运行中的投资下行压力、通胀预期升温、M2与社融走势分化态势下实体经济融资成本上升仍然是2018年值得关注的热点。

投资增长下行压力将大于去年，预计全年增速为6%。基建投资将成为拖累固定资产投资增速的重要影响因素。考虑到基建投资在固定资产投资中约20%的占比，基建投资的回落将对投资增长产生较大的压力；此外，调控之下房地产投资继续回落，环保趋严下制造业投资维持当前弱增长态势，民间投资提振依然面临体制机制等多重掣肘，国有企业债务约束导致国有企业投资动力降温，这都进一步加大2018年固定资产投资下行的压力。

CPI将重回“2”时代，但通胀仍可控。PPI涨幅或将弱于2017年，预计全年上涨4%左右。从CPI来看，食品项价格回暖，石油价格高位运行，长时间高位运行的PPI持续对CPI形成传导，CPI中枢将继续上移，但由于食品项价格回暖幅度和石油价格上涨幅度都“有顶”，CPI涨幅依然可控，预计2018年CPI涨幅为2.3%-2.5%。

M2与社融分化态势仍将持续，实体经济融资面临压力。M2与社会融资规模走势分化是2017年金融数据的一个重要特征。虽然随着新一年信贷季节性回升带动企业存款增加，同时表外融资再监管趋严下继续向表内转移，M2在2018年初或将有所回升。但2018年货币政策仍将延续稳健中性，严监管下影子银行货币创造活动减少，因此M2增速难以大幅度提升，个位数运行或成常态。同时，在宏观控杠杆背景下，社融规模增速或将小幅低于2017年，这将加大实体经济融资的难度。不过，为防止企业债务循环难以为继，保持较为稳定的社融增速仍有必要，因此社融仍将保持快于M2的增速，社融与M2分化态势仍将持续。

综合来看，当前中国经济进入了增长趋稳、风险趋缓的新阶段。但是，2018年在中国经济增长仍面临小幅放缓压力，风险虽然有所缓释但警报并未解除，新的一年仍需通过采取提振民间投资、持续推进减税降费、加大直接融资力度、加强监管协调等政策措施，提高经济增长的韧性，进一步防范宏观风险。(作者系中诚信国际董事长，中国人民大学经济研究所联席副所长)