狩猎“独角兽” 制度创新支持新经济

（原标题：狩猎“独角兽” 制度创新支持新经济）

“独角兽”是近期的霸屏热词，市场普遍认为，下一个“苹果”、“谷歌”很可能诞生于今天的“独角兽”之中。中国证券报获悉，就加强新经济企业上市的支持力度，有关部委已经有高度共识，将会有相关制度落地。

新经济全球争夺步步紧逼

过去新经济公司在A股难以直接上市，主要障碍包括：尚未盈利的企业无法在A股进行IPO；国内上市不允许设置特殊的股权结构，即VIE架构。加上IPO排队时间长、“一股一权”的规定等因素，包括“BATJ”在内的众多“独角兽”企业都远飞海外。

错失阿里巴巴的遗憾让港交所开启大刀阔斧的改革，对尚未盈利的生物科技公司和同股不同权的创新型公司有条件亮绿灯放行。有受访人士预计，一旦港交所在今年4月份开始实行上市新政，会吸引不少国内新经济企业去香港上市。北京市通商律师事务所的合伙人靳明明判断，“受香港‘同股不同权’政策的吸引，小米可能会成为赴港上市第一家‘吃螃蟹’的企业。”

清华大学法学院教授汤欣直言，“全球证券市场之间的竞争相当激烈，美国市场允许‘同股不同权’，我们还可以隔岸观火，但目前香港市场要来‘抢生意’，我们就不得不有所应对了。”

前有三六零成功借壳，后有富士康快速过会，A股市场也在对新经济释放出前所未有的欢迎信号。2018年政府工作报告明确提出，“要支持优质创新型企业上市融资”。

中关村上市公司协会会长尹卫东表示，“A股支持新经济公司上市，可以让国内投资者拥有投资未来千亿、万亿级公司股票的机会，也是中国面对资本市场全球化竞争的必然要求。”

中国人民大学法学院教授刘俊海指出，“资本流动没有国界，传统的IPO制度完全是以传统的生意模式为对象而设计的门槛，现在新经济公司有的需要很多初期投入，有的长期难以盈利，风险很高，要通过IPO制度设计把新经济容纳进来。”

众多受访者也表示，问题的关键在于新经济上市之后的风险，国内资本市场以散户为主的投资者还不够成熟，风险分辨能力和风险自担意识不足。“国外的投资者可以容忍市场里六分之一的股票被淘汰退市的动荡，这在我们这里是难以想象的。”中国人民大学财政金融学院副院长赵锡军不乏担忧，但他仍表示，“来自全球资本市场的竞争压力已箭在弦上，支持新经济上市的制度改革实属迫切。”

CDR或迎来新的转机

新经济企业上市的切口在哪里？证监会副主席阎庆民日前表示，CDR(中国存托凭证)的方式更合适海外新经济企业回归。深交所总经理王建军也表示，对于回归A股的境外上市企业，可能会采取CDR的方式，“交易所已经研究了很长时间，今年基本具备了推出的条件”。

早在2002年，中信证券就曾提交过中国版CDR方案至证监会，以图解决红筹股企业回归A股的问题。后来，在考虑开通“国际板”的过程中，理论界均倾向于以CDR而非IPO为境外企业境内上市的形式。在人民币国际化的进程中，央行在《中国人民银行2015年报》中也表示，将允许符合条件的优质外国公司在境内发行股票，考虑推出可转换股票存托凭证(CDR)，并有序实现人民币资本项目可兑换。

据介绍，CDR的操作模式为：境外上市公司将部分已发行股票托管在境内银行保管，托管银行发行存托凭证，存托凭证在交易所上市，以人民币交易结算，供境内投资者买卖。其优势在于能绕过直接发行股票对境外公司的法律障碍，上市手续简单，发行成本低。同时，由于股票本身是已经发行的，上市的只是存托凭证，因此也能减轻监管部门的监管压力。不过，发行CDR也面临外汇管制、市场定价、监管差异等诸多问题，因此一直处于“研究”状态，止步不前。

在支持新经济融资上市的背景下，CDR或迎来新的转机。“这一次的确比较有实施的可能。”汤欣表示，长远来看，我国资本市场的国际化势在必行。短期来看，香港联交所的上市制度改革对内地造成比较大的压力。同时，此次如能施行CDR，可能不是面向所有境外企业，而是有选择性地面向部分中概股公司，“中概股公司的主要生产经营、利润所得以及核心人员都在中国境内，在管控上我们会更有信心”。

尽管更有实施的可能，但是克服外汇管制等问题仍属不易。靳明明表示，“如果真要推行CDR，会涉及到很多部门，不仅仅是证监会，还包括发改委、商务部、外汇管理局等相关部门，很多配套的规则都需要修订。暂不说其他，仅外汇监管机制就需要做出很大的突破。”

同股不同权需限制“副作用”

如果说以CDR方式让中概股回归是一种存量层面的博弈，那么以双重股权制度吸引国内新经济“独角兽”留在A股，便可看作是增量层面的较量。深交所总经理王建军建议，修改《公司法》，完善双重股权结构的法律制度供给。

尹卫东介绍，新经济公司往往需要多轮融资满足公司发展需求。在新经济的发展模式中，“拥有这种科技能力的创始人”往往是更重要的资源要素，双重股权结构可帮助创始人或创始团队在经历多轮融资股权被稀释的情况下，仍享有公司的控制权。

据悉，众多中概股“独角兽”都有双重股权结构的安排。以京东为例，其招股书里规定，上市A类股的投票权为1股1票，而非上市的B类股为1股20票。刚在A股完成借壳上市的三六零彼时也曾采用了双重股权结构。

不过，双重股权制度从诞生之日起便饱受争议。汤欣介绍，“同股不同权，意思是管理层通过较少的持股就能控制公司，这对其他掏出真金白银的投资者未见得公平。在现代公司治理当中，现金流权和控制权的背离，向来被认为不利于公司治理，同时也阻断了敌意收购这一有利于公司治理的外部力量。”

此外，拥有控制权的股东也有可能掏空上市主体。港交所的一份咨询文件显示，同股不同权有两大风险：控股股东在公司的经济利益减少时，更有可能为自己谋利(例如高昂的薪金、福利)，牺牲其他股东的利益；股权较少或会诱使控股股东将上市后资产转移至持股更高的公司。

汤欣认为，未来中国要不要放开同股不同权，关键要看有没有抑制其副作用的机制，能不能防范关键股东和董事高管滥用控制权的风险。他表示，效仿港交所对同股不同权公司上市进行若干限制很有必要，如：将允许同股不同权公司的范围限制在例外情形、强化这些公司的信息披露责任、对中小股东的保护进行特别规定。同时，只应面向申请IPO的公司同意其使用同股不同权架构，不允许已上市公司在原来同股同权的情况下更改章程改变股份架构。

刘俊海也表示，“国外有完善集团诉讼制度，未来我们的投服中心可以在投资者保护中承担更多角色；另外，建议加强对欺诈发行责任人的追究力度，强化信披要求和媒 体监督，提高上市公司透明度，一定程度缓解同股不同权的负面作用。”

靳明明判断，“在国内投资者成熟度不够的情况下，国内监管机构也许会更谨慎。同时，国内现行整个法规框架都是按照‘同股同权’设定的，如果要推行双重股权结构，从操作上来讲需要修法的时间将会很漫长。”