李宇嘉：资金面紧缩对开发商影响有多大

（原标题：李宇嘉：资金面紧缩对开发商影响有多大）

本轮“去杠杆”持续时间会比较长，这在业内已是共识。作为高杠杆典型代表，“去杠杆”重点，债务融资体量相当大的房地产企业，资金安全备受关注。去年，136家上市房企平均负债率达79.1%，今年一季度，房地产行业负债率接近80%，仅次于银行和非银金融。在136家房地产开发企业中，有近40家资产负债率超过80%，近一半开发企业的资产负债率超过70%。

截至去年底，170家房企存货总规模达87279亿元，相比2015年和2016年分别增长54%和31%，其中60家房企存货规模较2016年上升40%。近年来，由于收购兼并和旧改项目占比超过40%，170家房企存货周转次数(0.35次)较2016年(0.39次)下降。在储备土地去化周期方面，百强房企储备土地平均去化周期为4.62年，其中冲千亿的TOP31-50房企，现有总土储货值能支撑该梯队房企5.36年的去化，土储最为充足。

为追求规模、市占率，房企资金诉求相当强烈。但去年下半年以来，开发商融资渠道全面收紧，而房企并购贷款推出新规，要求资产穿透、四证齐全、不得用于缴地价、在建工程投资完成25%等，银行贷款明显减少。今年1至4月，开发贷款同比下降52%，而贷款利率同比增加100至150个基点；今年4月资管新规落地，表外理财借道非银通道(非标)流向地产受到彻底约束。

与此同时，非标债权渠道锐减。今年1至4月，上市房企委托贷款仅18.6亿元，同比下滑92%。信托融资尽管增加了11%，但成本显著上升。未来，非标只能做股权投资(而非“明股实债”)，但“刚兑”未破、底层资产不清、专业技术强的情况下，很难达到过去50万亿元的规模。2015年至2016年，公司债是房企融资突破口，但去年同比下降90%。今年1至4月，房企公司债募集1807亿元，低位回升336.6%。但公司债新规明确，单笔额度不超过50亿，还要求只能在批复额度内“借新还旧”，续期转换成本提升75至150个基点。

再有，房企在证券市场的再融资1至4月仅有3笔，融资规模48亿元，同比下滑69%。虽然公司债有亮点，银行间市场短期融资(中票、短融券)、海外发债均有增长，但规模很小。近期，各类ABS等创新融资通畅，2A+房企都可利用这一渠道，但规模也难以与传统融资匹敌。外源融资渠道收缩非常明显，房企对内源融资(销售回款)的依赖度上升。以销售回款为主的其他资金，占房企资金来源比例从2014年的40.7%上升至2017年的51.2%，今年1至4月依然保持在51%的水平上。

在此情形下，楼市销售回升，低库存遇上新房限价，热点城市需求火爆，而三四线仍受棚改和去库存利好，整体销售体量也在高位。由此，即便前期拿地加高了杠杆，但只要接受价格管制，房企存货容易变现，这就是所有房企都强调高周转的原因。因为，高周转可充分利用内源融资，缓冲外源融资紧缩。项目从开工到销售的周期加快一个月，融资成本提高的部分都冲抵了。因此，不管是开发贷和公司债，还是信托、私募，融资成本提高100-200个基点都可以接受。相对拿地、开发，融资对房企的敏感度最低。这就是融资受限了，但拿地依旧火爆的原因，今年1至4月，300城土地出让金1.44万亿元，同比增长36%。其中，一线城市下降了11%，二线和三四线城市则同比分别增长34%和60%。

趋势已很明朗。不管银行信贷名单制，还是资本市场发债和银行间融资提高门槛，抑或海外融资，资金都在向大房企集中。去年，TOP100房企全国市场占有率55.5%，比2015年提升了15个百分点；今年1至4月，TOP100房企销售规模达2.65万亿，同比增长28%，占全国市场份额达73%。对这些大房企来说，万一遇到资金紧缩，大不了紧缩拿地和开工、加快在建项目预售，资金链想来没有大问题。再说，2015年以来，销售火爆，房企手持现金充裕。据天风证券统计，44 家样本房企去年末账面货币资金达6428亿元，处于历史高位。今年一季度，尽管在手货币资金有所回落，但仍在去年同期高位上增长了4.3%。从货币资金对短期债务的覆盖倍数看，龙头房企和小型房企都是较为安全的。

如今，房企联合拿地和开发已成大趋势。各取所长，融资紧缩影响被分解了。另一方面，土地市场进入存量阶段，房企要想“上规模”，只能靠存量资源，不管收购兼并，还是合作开发，小型房企也成了“香饽饽”。

2008年至今，是我国楼市长周期回升的10年，房地产体量翻了3.5倍，无论对经济、金融，还是民生、财政，影响早已不可同日而语。房地产去杠杆利于提高行业集中度。资源向负责任的大中型房企集中，促进并巩固“房子是用来住的，不是用来炒的”的定位才是本源。