周子勋：CDR登场 中国资本市场全力拥抱新经济

CDR能如此快速推进，是因为目前这是能最快解决海外上市企业回归境内资本市场的选择，在上市流程、时间、融资等方面都有较大优势。而面对庞大的市场，“试点先行，循序渐进”最为可靠。监管层为此做了充分的制度准备，如设立科技创新咨询委员会，提供专业咨询意见，要求保荐机构增加对创新企业特殊情况和相关风险的尽职调查等。为严格防范风险，还设定了严格的选取标准和选取机制，特别强调将严格掌握试点家数和筹资数量。

中国资本市场正在全力拥抱新经济。

证监会前天深夜正式发布《存托凭证发行与交易管理办法(试行)》，修改并发布上市管理办法，同时还发布了《试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管工作实施办法》《中国证监会科技创新咨询委员会工作规则(试行)》等一系列CDR落地细则。至此，CDR发行制度层面规章制度基本到位，符合条件的创新企业从6月7日起就可向证监会递送CDR发行申报材料。

CDR能快速推进的重要原因在于，这是目前能最快解决海外上市企业回归境内资本市场的选择。证监会副主席阎庆民早在今年全国两会期间就提出，CDR是解决两地的法律、两地监管的有效措施，有利于已上市、海外退市企业回A股上市。这也是监管层首次明确新经济企业回归的方式。

首批6只“独角兽”基金已于6月6日正式获批，上限规模总计可达3000亿元。这对公募基金无疑具有重大历史意义。伴随着未来新经济企业回归A股的制度条件逐渐完善，公募基金在其中将起到越来越重要的作用。事实上，今年以来，从新股发行到再融资，从定增到并购重组，从监管层到交易所，拥抱新经济，支持创新型企业通过资本市场融资并购、实现快速发展，正在成为主旋律。随着360成功借壳上市，富士康IPO快速过会，新经济回归已成为今年以来的资本市场热词。

根据德勤发布的《中美独角兽研究报告》，截至去年6月，全球有252家独角兽企业，美国106家，占总数的42.1%，全球第一；中国有98家，占38.9%，全球第二，而排名第三的印度有10家。截至2017年底，合计已有1.05万亿美元资金投入了美国存托凭证(ADR)市场，较2016年底增长了39%，这也是ADR的投资市场首次突破万亿美元大关。在我国，科技部发布的《2017年中国独角兽企业发展报告》显示，2017年独角兽企业共164家，总估值6284亿美元，主要集中在京沪杭深。在估值上看，蚂蚁金服以750亿美元估值位列第一，滴滴、小米分别以560亿美元、460亿美元估值紧随其后。总体看，独角兽企业多集中在新经济领域：电子商务、互联网 金融、医疗健康、大数据与云计算等。国家发改委称，2017年新动能对我国经济增长的贡献已超过30%，对城镇新增就业的贡献超过70%。

随着CDR办法的落地，创新企业IPO或CDR试点呼之欲出。而从监管角度看，稳步有序推进更为重要。市场普遍预计，鉴于试点企业出来后，尚需一系列配套制度的落实，所以还需要一些准备时间。而以监管机构近期对“四新”企业上市工作的高效程度，首批CDR或许将在三季度发行，最快可能本月就会有公司提出申请。

相较于私有化退市所需的时间成本、资金成本、VIE架构的解除、同股不同权以及盈利暂未能达到A股IPO标准等问题，CDR由于在上市的流程、时间、融资等各方面都具有较大优势，因此被认为是目前推进新经济企业回归A股的主要方式。据此可以判断，未来我国的存托凭证市场势必还将不断扩容。只是，CDR的推出并不简单，在正式落地前不能忽视三个问题：其一，“同股不同价”。由于人民币仍未实现完全自由兑换，在实操中有可能会导致CDR与境外货币无法转换的问题，并可能因此导致同股不同价。其二，CDR存在两种可能的模式，一种为境外上市公司向内地投资者发行新股(类似于增发)再融资，另一种则是不发行新股，仅作为一个类似于以境外上市股份为基础的境内交易衍生金融工具。对于前者，由于上市公司主体在境外，究竟该如何监管确认目前仍没有定论。其三，无论是存托凭证(DR)的发行、交易，还是存托协议适用的准据法，都须以存托凭证发行地的法律为准。那么，是修改《证券法》等法规，将CDR纳入监管范围，还是适当放松外汇管制，与国际证券监管机构合作？都是待解的问题。

此外，据中金公司估算，如果基于现有的市值(或估值)及新股发行规则估算，若全部潜在“四新”类海外中资股均发行CDR，则潜在新增融资规模将最高达3000亿美元，即约人民币2万亿元。即使单纯以目前披露的首批8家新经济企业(BATJ加上网易、携程、微博、舜宇光电)为计算标准，目前市值超过8万亿，若按4%至10%的市值规模计，发行规模高达3200亿至8000亿元。

换个角度看，从沪深交易所推进我国存托凭证(CDR)向符合条件的企业敞开第二上市地的大门，到新三板推出“新三板+H”为挂牌企业提供多个选项，再到港交所、新加坡交易所改革发行制度拥抱新经济、“独角兽”，如何更好地服务“高精尖”产业，让优质资源生根发芽成为了包括A股在内的全球资本市场发展的主题。一组权威数据显示，从2017年到2018年4月，共有463家企业IPO，融资总额达2652亿元，其中132家为高精尖行业的企业，融资约650亿元，占25%；同期新三板累计股权融资约1600亿元，其中高精尖行业企业融资约550亿元，占比35%。单2017年，证监会审核推动上市公司涉及高精尖产业的项目占比达33%，交易金额约1500亿元。在深交所2100多家上市公司中，高精尖产业企业超过1000家，市值超过11万亿元，规模占比近50%。用分析人士的话说，新经济企业和独角兽公司纷纷上市，只是解决了一些企业的融资便利问题，离这些企业成功发展、持续创造社会财富还差得很远。

因此，面对庞大的市场，以“试点先行，循序渐进”的方式最为可靠。监管层为此做了充分的制度准备。比如设立科技创新咨询委员会，提供专业咨询意见，要求保荐机构要增加对创新企业特殊情况和相关风险的尽职调查等等。为严格防范风险，切实保护投资者合法权益，证监会还设定了严格的试点企业选取标准和选取机制，特别强调将严格掌握试点企业家数和筹资数量，合理安排发行时机和发行节奏。