荀玉根：A股内外资机构投资行为的差异

（原标题：荀玉根：A股内外资机构投资行为的差异）

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核心结论：随着A股不断对外开放，当前外资持有自由流通市值比例约6%，而国内公募基金和保险约为8.4%、6.7%。回顾最近牛熊周期，15年“水牛”行情，基本面未明显改善，内资大量流入，外资平稳，而16年以来基本面企稳后内外资表现相反，可见内资重逻辑，外资重数据。外资消费类持股较国内公募高11%，周期类持股低10%。相比内资，外资持股集中度高，持股市值最大的公司占该行业持股市值比重一般50%以上。

A股内外资机构投资行为的差异

过去几年来，中国金融市场对外开放的步伐不断加快。在引入外资投资方面，易纲行长4月11日在博鳌亚洲论坛表示，目前沪伦通准备工作进展顺利，争取2018年内开通沪伦通。随着外资机构投资者的不断增多，外资对A股影响正不断加大，有必要讨论内外资投资行为的差异。

1. 外资已成为A股市场不可忽视的力量

A股市场不断对外开放，外资持有自由流通市值比例约6%。A股引入外资从2003年启动合格境外机构投资者制度(QFII)开始，此后为加快引进QFII的步伐，扩大港澳地区投资沪深股市的实际规模，2011年推出RQFII制度。截至目前，QFII和RQFII的额度分别达到1004.6亿美元与6220.7亿元人民币，公司数量分别达到314家和237家，根据最新央行调查统计司披露到三月底的数据测算，QFII和RQFII使用额度总额约为8000亿人民币。2014年11月证监会推出沪港通，随后又在2016年12月推出深港通，沪港通和深港通扩大了沪深股市与香港交易市场的投资渠道。2018年5月1日起，为进一步完善内地和香港两地股市互联互通的机制，互联互通每日的额度扩大四倍，沪股通及深股通每日额度分别调整为520亿元人民币，沪港 通下的港股通及深港通下的港股通每日额度分别调整为420亿元人民币。易纲行长4月11日在博鳌亚洲论坛表示，目前沪伦通准备工作进展顺利，争取2018年内开通沪伦通。A股也已正式入摩，第一步从2018年6月1日开始，MSCI将正式把A股纳入MSCI新兴市场指数，总共有226只A股股票被加入国际投资者的“购物车”，首次纳入因子为2.5%，对应MSCI新兴市场指数权重为0.37%。第二步在3个月之后，从9月3日起将提升纳入比例至5%，对应权重为0.73%，A股入摩标志着A股正式纳入全球的资本配置。从QFII、RQFII、沪港通、深港通再到A股纳入MSCI以及将来的沪伦通，中国A股市场正逐步向外部投资者开放。一系列措施反映A股国际化的趋势正在加速到来，外资流入对A股影响不断加大，外资已成为A股市场不可忽视的变量。整理中国人民银行调查统计司发布的境外机构和个人持有境内人民币金融资产情况，2015年以来A股外资持股市值总体呈现不断上升的趋势，截至2018年3月A股外资持股12016.33亿元，占A股自由流通市值比例为5.39%，其中R/QFII持股占3.6%，陆股通北上资金持股占1.8%，公募基金和保险在A股中投资总额约为1.9万亿、1.5万亿，占全部A股自由流通市值比重约8.4%、6.7%，截至目前(18/7/23)4月以来陆港通北上资金累计净流入1338.2亿，估算当前外资持有自由流通市值比例约6%。

中长期看，外资有望给A股带来每年3000亿增量资金。随着MSCI正式将A股纳入MSCI新兴市场指数，按照5%比例测算A股占MSCI新兴市场指数权重为0.73%，预计初步带来大约1000亿人民币被动配置资金流入。当前A股外资占A股自由流通市值比例约为6%，远低于日本(2017)、台湾(2017)、韩国(2013)市场中外资持股占比分别为30.1%、27.3%、15.9%。参考台湾、韩国股市国际化的经验，台湾在2000年全面取消外资持股比例上限之后，外资持股比例显著上行，从2001年的8.8%持续提高至2007年的25%。韩国从92年开始被纳入MSCI指数起至2000年完全放开限额，期间韩国外资持股比例从4%提高到13.8%。台湾、韩国外资持股比例分别在6年、8年时间里分别提高了16.2个百分点、9.8个百分点，平均提高了13个百分点。假设未来7年我国资本市场对外开放的过程中，外资持股占比(按自由流通市值计算，下同)从18Q1的5.4%提高到15%，则长期看外资有望给A股带来约2.1万亿的增量资金，按7年计平均每年约3000亿的增量资金。2017年外资(QFII/RQFII+陆股通北上资金)流入共2277亿人民币。我们前期报告预测过2018年外资将带来3000亿人民币的增量资金，上半年陆股通北上资金已累积净流入1601.8亿元人民币，按照年化测算全年将带来3203.6亿元人民币，符合之前我们所作预测，2018年随着MSCI的正式纳入，预计外资流入将更多，有望带来3000亿以上的增量资金。

2. 内资重逻辑，外资重数据

内外资的考核机制存在差别。对于内资机构投资者来说，内资公募基金考核收益率排名，同时基金评价机构对基金公司管理规模也会关注。内资保险资金看绝对收益，一般情况下保险资金对于股票资产年化收益率目标要求在8%左右，因为保险资金的来源——保险负债具有成本刚性(5%左右)，险资投资国债加上税收抵扣一般只能获取略高于4%的收益率。对于外资机构投资者来说，通常考核是否跑赢基准指数，他们以获取超越市场指数(沪深300或MSCI China指数)收益为目标，突出长期投资和价值投资。

内资重逻辑，看趋势。以2014年以来A股的牛熊周期为例，2014年7月-2015年6月的牛市，可以说与基本面无关，源于货币宽松和金融创新加杠杆，俗称“水牛”。2015年初股市进入全面牛市阶段，从股市总体资金面看，14年8月-15年6月期间A股资金净流入达到72427亿元，其中外资净流入为522.6亿，而杠杆资金增长迅猛，融资余额从14年7月的4400亿元上升至15年6月的20447亿元，增长365%，以融资为代表的杠杆资金成为推升15年成长板块的重要动力，创业板的融资买入额占成交额比重从14年7月的14.1%上升至15年3月最高的26.5%。但15年的主题概念成长普遍市值偏小、估值偏高且业绩一般。对比15年初市值中位数：创业板指72亿元、移动互联网指数58亿元、移动支付指数65亿元、网络游戏指数69亿元。从盈利估值匹配度看，15年6月12日PE(TTM)，15Q2净利润同比增速：全部A股(31.8倍、8.6%)、创业板指(135.1倍、31.8%)、移动互联网指数(145.7倍、8.1%)、移动支付指数(158.8倍、8.2%)、网络游戏指数(167.0倍、7.5%)，可见虽然市场风险偏好推动了概念成长股大涨，但这种上涨背后缺少足够的业绩基本面支撑。对2015年上半年内外资资金变化进行分析，股票型基金规模从14年中的3381亿上升到15年中的10493亿，仓位也提高了5个百分点。散户每周增加数量一度达到164万人，为历年统计以来的最大值。与之相反，外资在15年上半年资金净流入仅为1124.9亿，陆股通北上资金净流入不断减小，从15年初的月均净流入123亿减少到15年中的55亿左右，QFII规模从15年年初的3222亿上升到15年年中的3866亿。

外资重数据，看基本面。2016年以来市场环境发生变化，宏微观基本面好转，外资流入加快，与之对应的内资规模却在缩减。宏观方面，GDP当季同比从10Q1的12.2%下降到16Q1的6.7%后企稳，维持L型一横平稳运行，目前在18Q2依旧保持6.7%的增速。微观方面，A股全部企业归母净利润累计同比从10Q1的高点63.5%下降到16Q2的-4.6%后回升至17Q4的18.7%，目前在18Q1保持14.4%的增速。A股ROE(TTM)从10Q2的高点15.0%下降到16Q2的9.4%后回升至17Q3的10.3%，目前在18Q1保持10.3%。在过去两年基本面稳住略好转的情况下，内外资投资者表现和15年相比有很大差异，外资方面，陆股通北上资金从16年以来整体上不断增加，16年全年607亿元，17年全年1998亿元，今年上半年累计净流入1658亿元，资金净流入在今年4、5、6月份增加尤为明显分别为287亿、509亿、285亿，5月份陆股通北上资金创下开通陆港通以来的新高。而内资却在不断缩减，A股投资者结构占比最大的散户热情在下降，今年4、5、6月周均新增开户数分别为22.3、24.6、24.7万人，年初以来周均26.3万人，2017、2016年周均值为31.7万人、37.9万人。公募基金规模增长较小，股票型基金资产规模从16Q1的6161亿元缓慢上行至18Q2的6821亿元，与15年年中达到的10493亿规模相比差距较大。保险投向股市的资金在收缩，保险资金运用余额中股票和基金占比从16年年初高点15.18%不断下行降至18年5月的12.38%，投入股票和基金的绝对规模从16年以来保持相对平稳。对比2015年上半年和2018年上半年内外资投资者表现可见内资重逻辑看趋势，外资重数据看基本面。

3. 风格行业：外资重价值、重消费

投资风格上，外资偏价值，且比内资更稳定。首先，外资机构投资者和中资一样，非常重视价值股的投资。以最新的数据为例，代表外资的QFII，2018Q1持股中主板股票占总持股市值的比重为69%，陆股通北上资金截止至2018/06的持股中主板股票占总持股市值的比重为81%，代表内资的偏股型公募基金18Q1持股中主板股票占总持股市值的比重为63%，保险公司持股中这一比例为95%，可见内外资对价值股都非常重视。然而，从时间序列上看，内资对价值股的坚守不如外资坚定。我们以2012年至今沪深300指数点位与创业板指点位的比值作为风格切换的跟踪指标，将该指标与QFII和公募基金针对沪深300成分股的持仓市值占比进行对比，我们发现公募基金历年沪深300成分股的持股市值占比波动较大，2012年初为80%，13年和15年市场风格切换为成长后沪深300成分股持股市值占比下降到最低的30%，16年初至18年初价值股风格占优时公募基金持有沪深300的市值占比又上升到约60%。相比之下，代表外资的QFII历年持股基本集中在沪深300成分股中，12年初QFII持有沪深300成分股的市值占比约为90%，经过6年时间逐步下降到18Q1的75%，波动相对较小。

行业配置上，相比内资，外资更重消费、轻周期。大类行业配置上，从截面数据看，QFII在18Q1持有消费类股票的市值占比为46%，通过陆股通北上资金持股的外资中持有消费类股票的市值占比为55%(18/06)，均高于主动偏股型公募基金39%和保险公司11%的占比；QFII在18Q1持有周期类股票的市值占比为9%，通过陆股通北上资金持股的外资中持有周期类股票的市值占比为10%(18/06)，低于主动偏股型公募基金21%的占比。从时间序列数据来看，14年底开始，QFII持股中消费股的市值占比一直高于偏股型公募基金中的消费股占比，季度平均差异为+6个百分点；12年至今QFII持股中周期股的市值占比一直低于偏股型公募基金中的周期股占比，季度平均差异为-12个百分点。具体到中信一级行业，中外资均偏好金融、食品饮料、家电、医药和电子，但外资的行业持股集中度较高：QFII在18Q1持股市值前五大行业市值占比合计71%，其中银行28%、食品饮料16%、家电13%、医药9%、电子5%；陆股通北上资金持股市值前五大行业市值占比合计60%(18/06)，其中食品饮料21%、家电12%、医药12%，电子9%，非银7%；相比之下偏股型公募持股市值前五大行业市值占比不到一半，只有47%(18Q1)，低于QFII和陆股通北上资金持股。外资本身行业也存在一定差异，对比QFII和陆港通北上资金，QFII在金融行业持股多于陆股通北上资金，差异源于前者对标沪深300，而后者是大中华资金的一部分，参照标的为MSCI China，资金在A股主配消费，港股主配金融，美股主配中概股科技。

4. 风格行业：外资重价值、重消费

相比内资，外资注重估值的高低。首先，外资与中资一样，重点布局ROE(TTM)较高的公司：QFII在18Q1持有的ROE(TTM)在10%-30%的股票市值占比为84%，通过陆股通北上资金持股的外资中持有的ROE(TTM)在10%-30%的股票市值占比为80%(18/06)，主动偏股型公募基金这一比重为73%，保险公司这一比重为89%，内外资在盈利上偏好差异不大。但外资对股票估值的要求较为苛刻：QFII在18Q1持有的PE(TTM)在35倍以下的股票市值占比为76%，通过陆股通北上资金持股的外资中持有的PE(TTM)在35倍以下的股票市值占比为73%(18/06)，高于主动偏股型公募基金的65%，保险公司持股中虽然PE(TTM)小于10倍的股票市值占比超过80%，但由于保险持股中金融地产股票市值占比接近80%，其PE(TTM)与其他三类机构投资者没有可比性。

集中度上，外资更偏好龙头股。我们统计了中外资机构投资者各自持股中前20大重仓股后发现：内外资均偏好龙头股，各个行业的龙头同时出现在了QFII、陆股通北上资金与公募基金前20大重仓股中，如白电龙头美的集团、格力电器与青岛海尔，白酒龙头贵州茅台与五粮液，保险龙头中国平安，饮料龙头伊利股份，电子龙头海康威视；但是，相比于内资，外资对龙头股的投资更加集中。我们统计了各行业市值最大的公司持股市值占该行业整体持股市值的比重，发现QFII在18Q1针对中国国旅、海康威视、美的集团和恒瑞医药的持股市值占对应行业持股总市值的比重分别为51%、54%、50%、27%，陆股通北上资金(18/06)对应比例为83%、64%、49%和51%，均高于主动偏股型基金的37%、11%、31%、7%。此外，从整体的持股集中度来看，QFII在18Q1前十大重仓股持股市值占总持股市值比重为55%，前20大重仓股市值占比为65%，通过陆股通北上资金(18/06)持股的外资前10大重仓股市值占比为46%，前20大重仓股市值占比为61%。相比之下，代表内资的偏股型公募基金这两个比值仅为21%和31%，集中度只有外资的一半。

对比台韩，外资流入时龙头公司出现溢价。韩国外资持股占比提升最快的时期是1997-2005年，这时期韩国外资持股占比从9%提高到23%。如果用KOSPI200指数代表韩国大盘蓝筹股，用KOSDAQ指数代表韩国中小企业，在韩国外资持股比例不断上升的时期，KOSPI200指数/KOSPI指数的相对溢价从1.0提高到1.2，而KOSDAQ指数/KOSPI指数的相对溢价率则从1降至0.3，说明在外资持股占比提升过程中，大盘蓝筹股以及行业龙头始终表现较好。外资进入韩国资本市场之后，三星电子等半导体板块以及绩优股成为境外投资者追捧的热点，三星04-07年估值溢价率从1倍提升至1.2倍。从台湾经验来看，2003-2008年期间台湾外资持股比例从11%提高到25.8%，外资成交额占比从13.8%提高到约30%，这时期内代表大盘蓝筹股的台湾50指数相对于台湾加权指数溢价率在1以上，台湾50指数表现相对较强。从行业和个股角度来看，外资进入台湾之后更偏好金融及电子产业。从90s初外资逐渐进入台湾市场以来，台湾电子产业龙头企业如鸿海、台积电等个股相对台湾加权指数溢价率不断提高，台积电05-07年估值溢价率从0.8倍提升至1.2倍。在2007年，外资对台湾五大电子企业鸿海、华硕、广达、宏基与仁宝的持股比例也分别为58.59%、35.14%、20.23%、50.5%与61.6%，台湾金融企业如中信金控、兆丰金控、新光金控、复华金控、国泰金控、富邦金控等外资持股比例也超30%。