李鑫：化解当下市场化债转股落地难的对策

伴随近期相关政策配套的密集落地，市场化债转股再次成为舆论焦点。一是央行从7月5日起实施定向降准，鼓励5家国有大型商业银行和12家股份制商业银行运用定向降准和从市场上募集的资金，按照市场化定价原则实施“债转股”项目。二是银保监会6月29日正式发布了《金融资产投资公司管理办法（试行）》，标志着债转股子公司的发展步入常态化，为提高市场化债转股的规模和效率，创造了更为良好的市场环境。

自2016年《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》中提出市场化债转股以来，至今已有近两年。与1999年的债转股相比，此次债转股的本质特征在于坚持市场化、法治化原则，对象企业市场化选择、价格市场化定价、资金市场化筹集、股权市场化退出，政府不搞拉郎配。2017年以来，中央和地方陆续出台相应政策，以推动债转股项目落地；五大行相继成立金融资产投资子公司，地方资产管理公司也纷纷涌现，希望推动债转股体量扩容。然而数据显示，截至2017年底，五大国有商业银行债转股项目签约金额共计约1.6万亿元，落地金额只有约2300亿元。债转股项目“落地难”成为困扰各方的一大难题。

之所以会出现债转股项目签约多落地少的现象，依据市场调研，笔者认为有如下几个原因。

首先是资金端的问题。货币环境、监管环境在2017年有了较大变化，特别是资管新规出台后，原先各方在签约时认为可行的项目操作难度大增。由于前期资管新规细则尤其是有关银行理财的细则未出之时，银行暂时只能按照最严的规定来执行，这尤其加大了资金募集的难度，因为前期落地的债转股项目大多对接理财资金。随着近日资管新规细则发布，预计未来资金端压力会有所缓解。此外，包括并表资本监管等规则不明确也会造成银行参与债转股的动力不足。

其次是合适的项目并不好找，又或很难谈拢。按照政策要求，实施债转股的企业首先要是发展前景良好只是遇到暂时困难的优质企业，在此基础上，银行、企业又都要有将其债权转为股权的意向，最后还要各方在定价、治理、退出等方面谈得拢，而能满足所有这些条件的项目不多。特别是在监管从严的背景下，对于银行和债转股实施机构来说，前期签约的项目在今天看来可能就不再是合适的了，甚至一些已落地的项目，其操作模式在未来或许也难复制，譬如名股实债类。目前，已落地的债转股项目更多针对的是央企或地方国企的优质信贷资产；而对优质的民营企业来说，除非实在撑不下去往往不愿意债转股，毕竟，这可能会影响大股东的控制权。针对不良资产的债转股，实施机构参与公司治理的程度较高，但这类项目由于协调难度大、周期长，也就很难成为各家机构的首选。

再者，银行做股权投资缺乏足够的经验。毕竟投资业务和投行业务有较大区别，股权投资，银行依然算是新手。目前一些机构还是按类似信贷业务的模式去审批债转股项目，这恐怕并不符合股权投资业务的逻辑。同时，目前的实施机构几乎也都是国有背景，项目选择的重点自然会落在优质的央企国企上。当然，这些对于信贷业务而言是十分优质的客户，是否具有足够的成长性从而适合股权投资也很难判断。因此，由银行主导做市场化的股权投资，可能需要其在管理、考核乃至思维观念上有较大的转变。

那么该如何破解债转股落地难呢？从短期看，应尽快明确市场化债转股相关规则，比如针对债转股业务本身的并表资本监管等要求，又比如资管新规细则尤其是针对银行理财业务的细则，还有针对定向降准释放的资金也应尽快再出细则以明确其如何使用到债转股项目上。从长远角度看，要将推动债转股业务与其他相关方面改革结合起来同步推进，以破除债转股业务中可能面临的种种制度性障碍。比如对国企来说意味着要将债转股与推动国企改革结合起来同步推进；又比如在退出方面需要与多层次资本市场的建设结合起来，从而拓宽股权退出的转让渠道；再就是增强破产制度执行力，这对不良资产的债转股大有助益。考察世界各国的债转股经验，即使是政府主导的大规模重组，也须遵从破产制度的基本原则。此外，还须引导商业银行的债转股子公司加速向真正的市场化股权投资机构转型，尤其是要改变管理体制。另一方面，也应注意在推动债转股落地时防止出现新的监管套利空间，谨防债转股过程中出现名股实债、利益输送等行为。

市场化债转股落地或多或少还是应由市场来决定。当然，如果能解决掉一些掣肘因素肯定推进速度会更快些，但也断不能因此就“揠苗助长”。签约意味着企业或多或少确有需求，但金融机构是否能满足其具体的需求还要取决于其自身的服务能力。对于做惯了债权融资的银行来说，市场化债转股是一种全新的业务模式，无论是找项目还是做项目，都需要逐步积累经验，而若要改变管理体制则更是要耗费时日。因此，切莫对债转股操之过急，否则容易在解决一个问题的过程中再出新的问题；与其过分关注债转股短期的落地金额、推进速度，倒不如更多关注债转股过程中相关制度的完善以及长效机制的建立。这意味着在有效降低企业杠杆率的同时，可以推动整个金融体系的建设，推进金融机构综合化经营，从而更有效满足实体经济的需求。