姜超：信用分化型牛市 股市仍在震荡探底过程中

（原标题：姜超：信用分化型牛市 股市仍在震荡探底过程中）

摘要

上周债市大幅上涨，国债利率平均下行11bp，AAA级、AA级企业债利率平均下行18bp、19bp，城投债收益率平均下行18bp，转债指数下跌1.11%。

坚定不移去杠杆。

上周政治局会议表示，坚定做好去杠杆工作，只是在操作上要把握好力度和节奏，协调好各项政策出台时机。这说明政府去杠杆的决心未变，这是负责任的政策取向。因为中国经济的问题在于货币超发、举债过度，因此不能走大水漫灌的老路。

抑制房价补短板。

而对于未来经济的发展方向，政治局会议表示坚决遏制房价上涨，这说明这一次我们不会再靠地产泡沫来推动经济发展，我们认为，未来棚改货币化等刺激政策会慢慢减弱、甚至不排除房产税等政策的推出。

未来的发展方向是加大积极财政政策力度，把补短板作为深化供给侧结构性改革的重点任务。尤其是加大基础设施领域补短板力度。但基建投资不仅包括交运邮政、水利环境等旧基建，也包含信息服务业等新基建，创新经济、新动能也将是补短板的重要抓手，这说明不会简单通过加大财政支出大干快上，而也会通过减税降费细水长流。

信用扩张有约束。

与之相应，我们认为这一轮的信用扩张与以往三轮有本质区别。

在此前三轮宽松周期，每一次从宽货币向宽信用的转化都很快，因为央行降息降准一起上，地产周期就会见底回升，之后会带动整体经济迅速反弹。

但是这一次央行只降准而未降息，而且政府明确表态要抑制房价上涨、地产调控不放松，说明难以启动地产投资，而基建投资中的旧基建虽然能很快启动，但其只是部分对冲手段，另一部分新基建投资对应的是高端制造业和环保投资，其启动相对较慢，需要政府真正大幅减税降费以后才有希望慢慢启动。

衰退型宽松、利率债牛陡。

因此，在宽信用难以很快出现的情况下，我们判断未来社会融资总量增速仍将继续回落，只是回落的幅度相比过去半年收窄。

而对于流动性而言，虽然政治局会议表态要把好货币供给总闸门，但只要去杠杆的趋势不变，那么衰退型宽松的格局就很难改变。

从上周的货币市场利率走势来看，目前7天回购利率R007和DR007均降至2.4%左右，为16年年中水平。而隔夜回购利率R001和DR001均降至2%以下，为16年初水平，显示流动性极大充裕。

我们在7月初提出利率债将走向牛陡，我们认为未来这一趋势仍将继续，因为16年的1年期国债利率平均只有2.3%，依然远低于目前2.7%的1年期国债利率，因此债市短端利率未来仍有下行空间。

信用债分化、优质债牛市。

而在信用债方面，过去两周信用债出现普涨，尤其是AA级城投债大幅上涨。

目前从债市的表现来看，其实是按照新一轮财政刺激来解读，大家认为国常会提出的保障融资平台企业贷款、加大基建投资，主要是通过融资平台举债来实现，因此出现了城投债的普涨。

但在我们看来，靠融资平台举债大搞基建其实是国进民退，长期看没有出路，因此这一次的基建包括旧基建和新基建两个内涵，这意味着融资平台难以全面受益，只有部分政府重点支持的中西部地区有望受益，而其他地区的融资平台如果主要依赖于土地出让而自身难以造血，其实是有长期风险的。而在产业债层面，如果只是靠部分基建而不靠地产投资，那么未来中上游 行业的信用基本面依然有恶化的风险。

综合来看，我们认为这一次的信用债牛市其实难以像以往一样淋漓尽致，从高等级向低等级全面演绎，而是以中高等级优质信用债为主角，而对于低等级高收益债需要长期谨慎。

一、货币利率：衰退型宽松

1)资金轻松跨月。上周央行无逆回购操作，逆回购到期2100亿，无MLF投放或到期，公开市场净回笼2100亿。R007均值下行21bp至2.58%，R001均值下行32bp至2.04%。DR007均值下行11bp至2.52%，DR001均值下行32bp至1.99%。

2)货币政策稳健，把好供给总闸门。上周政治局会议要求坚持实施稳健的货币政策，把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕。人民银行下半年工作电视会议称，实施稳健的货币政策，把好货币供给总闸门，加强预调微调，保持流动性合理充裕；鼓励金融机构加大支持实体经济的力度，降低实体经济融资成本。金稳会二次会议定调，在把握好货币总闸门的前提下，要在信贷考核和内部激励上下更大功夫。

3)衰退型宽松，资金利率低位。而对于流动性而言，虽然政治局会议表态要要把好货币供给总闸门，但只要去杠杆的趋势不变，未来社会融资总量增速仍将继续回落，只是回落的幅度相比过去半年收窄，宽货币将很难向宽信用迅速转化，衰退型宽松的格局就很难改变。

二、利率债：牛陡行情展开

1)牛陡格局延续。上周政治局会议定调积极的财政政策和稳健的货币政策，PMI数据回落显示制造业景气转弱，资金面延续宽松，利率债长短端均下行，并延续牛陡格局。其中1年期国债收于2.72%，较前一周下行18BP；10年期国债收于3.46%，较前一周下行6BP.1年期国开债收于2.85%，较前一周下行21BP；10年期国开债收于4.06%，较前一周下行7BP。

2)一级需求改善。上周记账式国债发行921亿，政金债发行520亿，地方债发行691亿，利率债共发行2132亿、净供给528亿，认购倍数尚可、倍数较前一周环比改善。存单发行量环比增加1532亿，股份行3M存单发行利率下行37BP。

3)境外机构国债持仓再创新高。中债登数据显示，尽管7月人民币中间价继续贬值3%，境外机构增持国债651亿元，占7月国债增量的31%。今年1-7月，境外机构增持国债近3700多亿元，占国债净增量的64%，占国债存量的7.7%、再创历史新高。

4)两年期国债期货推出。证监会新闻发言人8月3日表示，证监会批准中国金融期货交易所开展两年期国债期货交易，合约正式挂牌时间是2018年8月17日。至此，我国短、中、长期国债期货产品体系完备，有利于满足投资者管理不同期限利率风险的需求。

5)牛陡行情继续。7月初我们提出债市走向牛陡，理由是货币宽松加码，短端利率仍有下行空间，对目前的利率债牛市继续构成支撑。债市实际表现也的确从6月的牛平走向7月的牛陡，其中1年国开下行69BP、10年国开下行15BP。展望未来，我们认为未来这一趋势仍将继续，因为16年的1年期国债利率平均只有2.3%，依然远低于目前2.7%的1年期国债利率，因此债市短端利率未来仍有下行空间。

三、信用债：优质债牛市、城投债择优

1)信用债收益率继续大幅下行。上周信用债延续涨势，信用利差大幅缩窄。AAA级企业债收益率平均下行18BP、AA级企业债收益率平均下行19BP，城投债收益率平均下行18BP。

2)低等级仍不乐观。上周信用债成交券久期明显拉长，3年以上信用债成交量占比由前一周的25%上行至33%，显示拉长久期策略升温，但低等级债券成交仍无明显起色，主体AA及以下债券成交占比仅占15%，与前一周基本持平。而从一级市场来看，低等级债券净发行量仍大幅为负。这意味着投资者对于低等级债券仍较谨慎，我们认为这一情况仍会继续，一是信用风险短期缓解但长期仍有不确定性，二是资管新规后低等级长久期品种需求大幅下降。

3)优质债牛市、城投债择优。近期城投债风险有所降低，一是政策指导下融资平台再融资压力缓解，如央行窗口指导银行放贷、银监会指导信托项目投放等；二是积极财政下地方政府对融资平台的依赖性有所提高，支持力度或会增加；三是隐性债务细则或出台，政府或出台具体措施化解存量债务风险。但融资平台与地方政府信用切割、打破融资平台刚兑仍是大势所趋，也是结构性去杠杆的必然要求，近期财政部长仍坚持规范地方举债，这意味着城投债配置仍需有所选择，一是关注有公益性项目对应的债务，这部分或受益于隐性债务新规细则，从这个角度来说企业债优于中票短融；二是规避债务率高且财政状况一般的地区，这些地区未来再融资压力仍大。

四、可转债：关注纯债收益，等待市场反弹

1)指数缩量下跌。上周中证转债指数下跌1.11%，日均成交量下降27%；同期沪深300指数下跌5.85%、中小板指下跌8.14%、创业板指下跌7.08%。个券19涨2平73跌，正股8涨3平83跌，铁汉转债、电气转债停牌，安井、海澜、湖广转债上市。涨幅前5位分别是17桐昆EB(5.53%)、康泰转债(4.11%)、海澜转债(1.04%)、16皖新EB(0.9%)和15国盛EB(0.69%)。

2)三只转债发行。上周东音股份(2.8亿)、吴江银行(25亿)、中科曙光(11.2亿)三只转债发行。通威股份(50亿)转债过会，苏交科(4.51亿)终止转债发行。此外，上周海汽集团(4.3亿)公布了转债预案。

3)关注纯债收益，等待市场反弹。上周权益市场大幅下挫，政治局会议定调政策微调，但去杠杆大方向不变，流动性和基本面对股市仍有压力，股市仍在震荡探底过程中。转债则再度发挥抗跌性，表现好于正股，尤其是债性券跟随债市小幅上涨。我们此前提示转债择券要关注YTM收益，在权益市场走势较弱的情况下发挥转债稳定收益的特性。短期仍建议配置为主，控制仓位，等待市场企稳反弹后转债再大幅布局，价格在面值附近，溢价率不高，有一定YTM收益的优质个券仍可适当关注。