张忆东：港股中报不错 以低仓位抵御风险

（原标题：张忆东：港股中报不错 以低仓位抵御风险）

投资要点

一、回顾：轻仓卧倒—至暗时刻—从反击战到游击战

二、资金面中期展望：新兴市场中期风险不可不防，香港难以成为避风港

2.1、鲍威尔的讲话是短期利多，但美国货币政策收缩的中期风险仍是大趋势。

——鲍威尔表示尽货币政策所能支持经济持续增长、强劲的劳动力市场和接近2%的通货膨胀，这在短期可能略微缓和投资者对于新兴市场危机的担忧情绪。

——美国加息周期延续，新兴市场的中期风险仍然需要给予重视。联邦基金利率期货所隐含的年内加息4次的概率仍然维持在59.6%的概率；9月后联储缩表预计将进一步加速。

2.2、在美国加息周期后期，土耳其、阿根廷之后将有更多新兴市场国家受到冲击。持续关注：南非：经常项目持续赤字+高短期外债占比高+金融账户以短期资本为主+短期资本流入，直接投资流出；印度尼西亚：经常项目持续赤字+短期资本已经开始流出墨西哥：经常账户持续赤字。

2.3、港股容易受到新兴市场风险影响，历次危机期间表现均不佳。无论是新兴市场危机，还是发生在美国本土的危机(1987年股灾、美国互联网泡沫破灭、美国次贷危机，期间恒生指数都出现了不同程度的下跌。

2.4、陆港通数据显示，外资仍然在增持中国资产。警惕四季度中国经济下行、新兴市场危机导致外资短期降低中国资产配置的风险。

三、基本面展望：港股中报不错，但是，后续业绩增速有下行风险

3.1、已发布的港股中报业绩整体增速尚佳，但较2017年下半年回落。1)恒指已有36家公司发布中报，净利润同比增速28%，较2017年下半年同比45%的增速回落；2)恒生综指235家公布中报，净利润同比增速25%。

3.2、2018年中报业绩增速将是阶段性高点，下半年中国经济增速下行风险加大以及人民币贬值对港股上市的中资公司业绩将造成负面影响。

四、投资策略：守株待兔，活在当下，才能守候长期的芳华

4.1、以低仓位抵御风险，灵活游击战。如果是轻仓，则继续卧倒、逆向择时；如果是中性偏高的仓位，则利用反弹将仓位降到有利于风险管理的水平。

4.2、持仓各按所需：1)建议全球配置型投资者，基于分散风险的角度，按照严格的估值和盈利的性价比，配置今年以来调整充分、估值在全球有吸引力的中国各行业龙头。2)建议对冲基金：采取多空组合的策略，重点挖掘个股。

风险提示：美国加息超预期、新兴市场风险、汇率风险、“中国去杠杆”超预期。

正文

1、回顾：轻仓卧倒—至暗时刻—从反击战到游击战

我们自年初提醒全球股市低波动的美好时光结束，并持续提醒上半年行情进入调整期，建议“轻仓卧倒”。春季策略会提醒2季度“夏日寒风”、“旷野徘徊”。5月初开始持续提醒“2月式的调整可能在2季度末重演”、6月提醒“至暗时刻”。

6月底7月初，当系统性风险阶段性集中释放时，我们预判中国权益资产有望迎来喘息期，因为三个影响短期风险溢价的重要动因在三季度可能将有所改善。我们把三季度的反弹命名为“至暗时刻的反击战”，意在强调是在中期风险层峦叠嶂的背景下的短期反弹，仓位提高到中性偏高即可，反击战的胜负手在于业绩

8月初《至暗时刻的反击战转为游击战》，我们降低了对三季度反弹行情强度的预期，“至暗时刻反击战转向游击战，仓位可趁反抽降至中性，聚焦优质核心资产，提示强势股踩踏风险”。原因在于：驱动指数反弹的因素有所弱化，强势美元预期增强。

2、资金面中期展望：新兴市场中期风险不可不防，香港难以成为避风港

2.1、鲍威尔的讲话是短期利多，但美国货币政策收缩的中期风险仍是大趋势

鲍威尔在今年的全球央行年会上的讲话，在短期可能略微缓和投资者对于新兴市场危机的担忧情绪。一年一度的全球央行年会8月23日至25日在杰克逊霍尔举行，期间，鲍威尔表示：1)虽然通货膨胀率最近上升了近2%，但没有看到任何明显的、加速超过2%的迹象，而且似乎没有过热的危险。2)尽货币政策所能，支持经济持续增长、强劲的劳动力市场和接近2%的通货膨胀。

展望中期，美国货币政策收缩的风险仍是大趋势，不可掉以轻心。美国经济强劲增长、美国加息周期延续，部分新兴市场国家经济和金融的脆弱性将不断暴露。

首先，美国经济增长强劲。1)鲍威尔在全球央行年会上的讲话里表示：如果收入和就业继续强劲增长，联邦基金利率目标区间的进一步逐步上调可能是合适的。2)联储8月议息会议纪要对增长的描述也从稳健(Solid)变为强劲(Strong)，消费、投资、生产要素市场进一步改善，形成良好内生循环。

第二，8月联储议息会议纪要虽然关注了地产建设走弱、油价快速上行、以及新兴市场经济下行等，但联储认为上下行风险可以对冲，故整体风险“平衡”(Balanced)。

第三，在鲍威尔讲话后，联邦基金利率期货所隐含的年内加息4次的概率并没有下降，仍然维持在59.6%的概率。

第四，9月后，联储缩表预计将进一步加速。

2.2、在美国加息周期后期，土耳其、阿根廷之后将有更多新兴市场国家受到冲击

从历史经验来看，在联储加息周期中需重点关注：经常账户持续恶化、短期外债比高和金融账户中以短期资本为主，并且汇率制度僵化的经济体。

——阿根廷和土耳其是最危险的国家，已发生货币大幅贬值。

——还需重点关注：南非：经常项目持续赤字+高短期外债占比高+金融账户以短期资本为主+短期资本流入，直接投资流出。印度尼西亚：经常项目持续赤字+短期资本已经开始流出。持续关注：墨西哥：经常账户持续赤字。以上货币也经历了一波贬值。

——需关注港币和马来西亚令吉走势。2018年以来马来西亚贬值幅度较小，但是马来西亚短期外债占比高+2017年短期资本净流出；联系汇率制度下香港的汇率波动也很小，2018年短期资本已经出现大量流出。

2.3、港股容易受到新兴市场风险影响，历次危机期间表现均不佳

从历史上联储加息期间发生的危机来看，港股均受到波及。无论是新兴市场危机(拉美债务危机、墨西哥货币危机、亚洲金融危机)，还是美国引发的1987年股灾、美国互联网泡沫破灭、美国次贷危机，恒生指数都出现了不同程度的下跌。

2.4、外资注重基本面数据，现在外资依然在增持中国资产

从陆港通的数据来看，外资仍然在继续流入中国资产。在土耳其等新兴市场货币贬值以及人民币贬值的影响下，8月14日-17日一周陆股通流出了9.05亿元人民币，但形势稍有缓解，8月20-25日一周旋即恢复净流入，净流入金额达到115亿人民币。陆股通流入速度并未明显放缓，显示了外资特别是一些长线资金目前仍然看好中国资产。

2.5、警惕四季度中国经济下行、新兴市场危机导致外资短期降低中国资产配置的风险

如果新兴市场危机继续发酵，伴随中国经济数据开始走弱，外资也可能会降低中国资产配置。8月以来港币汇率多次触及弱方保证，显示避险情绪下，一些短期资本已经开始流出香港。

3、基本面展望：港股中报不错，后续业绩增速有下行风险

3.1、已发布的港股中报业绩整体增速尚佳，但较2017年下半年回落

当前已经发布的港股中报净利润增速维持在较高水平，但与2017年下半年相比有所回落。1)恒指50家成分股中已经有36家公司公布了中报，净利润同比增速28%，较2017年下半年同比45%的增速有所回落。中报ROE6.4%，较去年同期提升了0.6个百分点。2)恒生综指成分股有235家公布中报，净利润同比增速25%，较2017年下半年同比49%的增速回落。其中非金融公司净利润同比增长了27%。而2017年下半年同比增长了53%．

3.2、后续业绩整体增速有下行风险，龙头公司抗风险能力更强

2018年中报业绩增速将是阶段性高点，展望下半年，港股上市的中资公司业绩整体增速有下行风险。

首先，港股上市公司盈利主要来自内地的人民币收入，因此人民币对港币贬值将影响以港币计价的EPS。人民币贬值的影响已经部分计入市场预期。彭 博提供的分析师一致预期显示，2018年恒指EPS预测自2018年4月以来已经下调了5.5%，同期人民币兑港币贬值约9%，

第二，下半年中国经济下行压力加大，叠加2017年下半年业绩基数非常高，港股上市的中资公司2018年下半年业绩整体增速大概率回落。

4、投资策略：守株待兔，活在当下，才能守候长期的芳华

4.1、以低仓位抵御风险，灵活游击战

投资策略——依然是中短期战术性谨慎，以低仓位抵御风险；长期战略性乐观，守候中国最优质股权、守候核心资产。

中短期来看，在微光转变为黎明的曙光之前，保持警惕的理性，不盲目恐惧，在低仓位上进行游击战，拥抱有安全边际、性价比更好的优质资产来度过漫长的至暗时刻。现有仓位，如果是轻仓的，则继续卧倒“装死”、逆向择时；如果是中性偏高的仓位，则利用反弹将仓位降到有利于风险管理的水平。

4.2、防守反击，持仓各取所需

1)建议全球配置型投资者，包括中资“北水”机构，基于分散风险的角度，按照严格的估值和盈利的性价比，配置今年以来调整充分、估值在全球有吸引力的中国各行业龙头。

对于全球配置型投资者，中国资产有吸引力。首先，中国核心资产盈利与估值的性价比在全球来看都比较高。从ROE-PB的框架来看，港股在新兴市场中具有更高的ROE和更低的PB。第二，中国权益市场与美国权益市场的相关性较低，可以全球投资者分散风险的配置。

2)建议对冲基金：采取多空组合的策略，在前期强势行业以及受政策风险冲击大的行业，重点挖掘个股间的差异。

4.3、建议全球配置型投资者：基于分散风险的角度配置调整充分的中国各行业龙头，精选低估值的银行、保险、周期价值股以及性价比合适的成长行业龙头

建议全球配置型投资者：基于分散风险的角度配置调整充分、低估值的中国各行业龙头，精选高分红的银行、保险、周期价值股龙头

1、保险股，保险估值已经充分反映不利因素，短期受益中报超预期，中长期成长趋势不改。1)中资保险PEV估值已经处于历史底部，港股中资保险公司平均PEV为0.8倍，估值水平远低于友邦保险的2倍及保诚保险的1倍，已经充分反映了上半年保费收入增速放缓、资本市场波动带来投资收益下降的影响。2)短期中报业绩超预期将推动估值修复。10年期国债收益率年初至今震荡下行，但仍在750日移动平均线之上，中报受益传统险准备金折现率变化，将大幅释放利润。已经发布业绩预告的新华保险、中国太平分别同比增长80%、120%。3)中长期成长趋势不改。

2、银行股，低估值叠加高股息对于长线资金存在配置价值。1)低估值提供安全边际。四大行目前估值皆处于历史低位，工、建、农、中行PB分别为为0.76、0.80、0.76、0.57倍。2)股息率对长线资金有吸引力。股息率已分别达到5.01%、4.91%、5.83%、5.83%，对于北水长线资金战略配置吸引力凸显。3)去杠杆政策调整从经济增长预期修复、信用风险下降、金融环境边际改善三维度对银行龙头形成正向催化。

3、持有富有竞争力和性价比合适的成长行业龙头，获取盈利增长带来的回报。在科技、医药、消费等长期趋势向好的行业中，利用调整期，以中长期的眼光，精选并逢低耐心地战略性布局。

4、周期价值股龙头将一步分化。传统核心资产逻辑仍在于“剩者为王，赢家通吃”。但是要警惕需求下行的风险，与积极财政政策相关度更大的行业，如水泥等景气度有望持续。

4.4、建议对冲基金：采取多空组合的策略，在前期强势行业以及受政策风险冲击大的行业，重点挖掘个股间的差异。

对冲基金可以灵活利用多空组合策略，规避系统性风险。以港股通各行业成分股PE估值处于2011年以来历史分位数水平来看，食物饮品、酒店赌场及休闲设施、家用电器及用品、资讯科技、医疗保健等行业，成分股估值处于历史高位的比例较大。可以仔细评估这些股票的现金流、盈利状况和估值水平，采取多空组合挖掘个股间的相对收益。

5、风险提示

美国加息超预期、新兴市场风险、“中国去杠杆”超预期，引发剧烈波动。