我们可能正面临一场教科书式的新兴市场危机

（原标题：我们可能正面临一场教科书式的新兴市场危机）

至少从2013年开始，新兴市场的压力就一直在增加。投资者可能已经忘记了“缩减恐慌”(taper tantrum)对所谓的脆弱五国——巴西、印度、印尼、土耳其和南非——摩根士丹利创造的一个术语，用来描述它们对资本外流的脆弱性。宽松的货币政策、较低的经常账户赤字和经济增长掩盖了潜在的挑战，吸引了更多资本进入这些市场。

针对新兴市场危机的教科书式内容，需要大量的债务和相关的国内信贷泡沫，包括资本错配到不经济的炫耀性项目或金融投机。然后加上：银行部门疲弱、预算赤字、经常账户赤字、大量短期外币债务和外汇储备不足。工业结构狭窄、对大宗商品出口的依赖、制度缺陷、腐败以及糟糕的政治和经济领导能力。

根据这些标准，面临风险的新兴市场的数量远远超过了土耳其和阿根廷。像托尔斯泰的家庭一样，每个国家都有不同的痛苦来源。

新兴市场借款总额从2007年的21万亿美元(占GDP的145%)增加到2017年的63万亿美元(占GDP的210%)。非金融企业和家庭的借款大幅增加。自2007年以来，这些国家的外币债务(美元、欧元和日元)翻了一番，达到9万亿美元左右。中国、印度、印度尼西亚、马来西亚、南非、墨西哥、智利、巴西和一些东欧国家的外币债务占GDP的20%到50%。

总之，新兴市场借款国需要在2019年和2020年偿还或再融资约1.5万亿美元的债务。许多国家的收入不足以履行这些承诺。

土耳其和阿根廷的双重赤字(合计预算和经常账户赤字占GDP的比例)分别为8.7%和10.4%，需要融资。巴基斯坦的财政赤字远远超过10%。在此基础上，巴西、印度、印度尼西亚、南非和乌克兰的这一比例达到或超过5%。在印度，如果算上邦政府，这个数字接近两位数。这些指标在中国、马来西亚、墨西哥、哥伦比亚、智利和波兰正在上升。

然后再看储备覆盖率——外汇储备除以12个月的经常账户融资需求、短期债务到期日和长期债务摊销——这衡量的是履行当前外币债务的能力。土耳其和阿根廷的储备覆盖率分别为0.4和0.6，这意味着如果没有新的借款，它们就无法满足自己的需求。巴基斯坦、厄瓜多尔、波兰、印度尼西亚、马来西亚和南非的储备覆盖率不到1。智利、匈牙利、哥伦比亚、墨西哥和印度的储备覆盖率不到两倍。巴西和中国分别为2.5倍和3.1倍。

即使在储备覆盖率看来足够的地方，也要谨慎行事。长期债务随着时间的推移或加速事件变得短期。持有外汇可能并不容易。中国3万亿美元的外汇储备中，有很大一部分用于“一带一路”建设。将美国国债和其他外国资产转化为现金的能力受到流动性、价格和货币效应的限制。

中国和印度在其金融体系中面临的困难有据可查。中国不良贷款的真实水平可能是官方1.75%的几倍。印度的不良贷款率大约占所有贷款的10%。

土耳其和阿根廷的事件表明了这些弱点是如何暴露出来的。在美联储提高利率并解除债券购买计划的带动下，全球流动性收紧减少了资本流入，并提高了借贷成本。贸易紧张、制裁、全球机构结构的崩溃以及不断上升的地缘政治风险加剧了这些压力。

实体经济和金融体系的弱点在恶性循环中相互补充。资本外流削弱了货币，压低了债券、股票和房地产等资产的价格。融资渠道的减少和融资成本的上升，加大了过度放贷的借款人的压力，引发了银行问题，并反馈到经济中。信用评级和投资评级下调延长了这一周期。

政策反应会使事情变得更糟。提高利率来支撑货币(阿根廷加息至60%)可能是无效的。它们减少了经济增长，加重了债务负担。疲软货币导致通货膨胀。支持金融体系和经济对政府财政构成压力。国际货币基金组织(IMF)的补救措施并不总是有效，它们强加了许多国家无法接受的金融和人力成本，导致了政治和社会崩溃。同时发生的危机可能会限制IMF的援助能力。

投资者认为，关键的脆弱性已经得到了解决。

然而，1997年亚洲金融危机后发生的重大变化带来了不同的风险。浮动汇率和无限制的外汇流动增加了货币的波动性，并允许资本外逃。尽管本币债务有所增加，但未对冲的外币债务仍相当可观。

本币债券的较高回报吸引了外国投资者来到印度、中国、马来西亚、印度尼西亚、墨西哥、巴西、南非和东欧。但是疲软的货币可能会促使他们退出，从而损害所有的资产。

土耳其和阿根廷可能是特例。但考虑到这些根本问题，其他新兴市场可能会面临压力。正如前美国总统经济顾问委员会主席赫伯特·斯坦(Herbert Stein) 1976年的所述：“无法永久持续的东西必将终结。”