美国PE界掀起改制潮！KKR、黑石、凯雷接连放弃合伙制 转公司制后为何带来股价涨升？

（原标题：美国PE界掀起改制潮！KKR、黑石、凯雷接连放弃合伙制 转公司制后为何带来股价涨升？）

7月31日，美国知名私募股权投资公司--凯雷集团(Carlyle)在公布二季报的同时，宣布将从公开交易的合伙制企业转为公司制架构。

回顾这两年，美国不少私募股权界的大佬纷纷将公司架构自合伙制转向公司制，此前KKR和黑石已对外宣布放弃合伙制，一场席卷美国PE行业的改制潮已经成型。

那么，问题来了，改制是为了降低税率吗？根据中国人民大学财政金融学院副教授胡波的统计显示，尽管美国税改法案把公司税从35%降低到21%之后，显著减少了合伙企业和公司之间的税负差异，但是PE私募股权合伙制的15%所得税负仍然比公司制要低一些。

尽管不是为了降低税率，但是恰恰是美国税改法案提供了一个契机，让这些知名私募股权投资公司纷纷改制，转变外界对于PE机构在“黑石税案”上的强烈质疑。

2007年6月22日， “PE王者”黑石公开上市，引发了关于PE税收的争议。“黑石税案”争议的一大焦点就是，黑石创始人史蒂芬·施瓦茨曼的税率，竟 然比消防队员或清洁女工的税率还低，实在是有失公平。

与此同时，PE私募股权投资转变成为公司制之后，将私人持股和普通持股将换成普通股，可以产生简单透明的公司治理架构，每股股票都将享有同等的投票权，有利于吸引指数基金、交易所交易基金(ETF)以及大多数被动投资基金的资金流入。

凯雷集团放弃有限合伙制，转向公司制

7月31日，著名PE管理人凯雷集团(Carlyle Group)正式宣布，将其组织形式从有限合伙(LimitedPartnership)转为公司制(C-Corporation)。自2020年1月1日起生效。

凯雷联席CEO李揆晟(lee kewsong)在声明中指出：“此举改善了我们的交易流动性，使我们对新投资者更具吸引力，提供固定的股息，改善资本配置，提供有吸引力的收益，并在新的一股/一票治理模式下增强股东一致性。”

此外，凯雷公司宣布，今后公司所有股票每年将获得1美元的固定股息，2020年开始施行。按目前股价计算，相当于4%左右的股息回报率，而标普500成份股的平均股息回报率为1.9%。

凯雷是一家全球性投资公司，旗下约360个基金，市值约80亿美元。截止二季度末，凯雷集团的资产管理规模为2227亿美元，过去12个月内增长6%。其业务方向主要是四块：企业私募股权、实物资产、全球信贷和投资解决方案。

转成公司制吸引指数基金投资，凯雷期待流入7亿美元

在美国合伙制企业也可以公开上市，而且可以避免双重征税，因此受到PE公司的欢迎，此前黑石、KKR以及凯雷上市时都采用了合伙制框架。但是基于其治理不规范，股东同股不同权，合伙人被赋予了公司绝对掌控权，外部股东根本无法参与公司治理。

因此，上市PE公司往往被指数基金、交易所交易基金(ETF)以及大多数被动投资基金排除在投资范围之外，不能成为指数的成分股，使得PE公司股票的估值也偏低。而这类被动式投资者在二级市场上也占据了相当大的份额，美国资本市场上奉行被动指数策略的投资资金高达3万亿美元。

转变成为公司制之后，有利于改变这一局面。此次，凯雷在为转换为公司制而发布的媒体宣传稿中提到，所有凯雷的私人持股和普通持股将换成普通股，以产生简单透明的公司治理架构，每股股票将享有同等的投票权。此举将可以让凯雷集团被接纳进行有7亿美元追逐的相关指数和基准，从而提高更多及更广泛的主动管理和被动管理者对凯雷的兴趣，进而改善股票的流动性。

凯雷预计，假设转为普通股，约有7亿美元的潜在被动管理资金将投向公司股票，主要是那些跟踪标普指数、罗素指数、CRSP指数、MSCI指数等的被动基金，预估具体比例如下图。

之前，黑石测算，过去能投资于黑石股票的资金规模仅有4.5亿美元，而改为公司制后，这一数字将翻倍，达到9亿美元。显然，随着各类基金将能够把PE机构的股票纳入投资组合，这将显著提高股票交易的活跃度和流动性。事实上，这些上市PE机构在美国资本市场上一直不太受欢迎，市盈率多在十多倍徘徊。各家PE的高管们对此也颇多抱怨。

公司制转换后股价纷纷上涨，投资者基础扩大

值得注意的是，KKR、黑石、阿波罗在宣布转换后都出现了显著的股价(及市值)上涨。中国人民大学财政金融学院副教授胡波的统计显示，以管理人宣布组织形式转换日为基准，计算转换后30日股价相对转换前30日股价的变动幅度，并与同期大盘指数(这里以道琼斯指数为代表)进行对比(个股变化幅度减去指数变化幅度)。得到的结果如下表所示：

有意思的是，这些大型PE管理人在宣布从合伙制转为公司制这一决定时，都表达了“投资者利益最大化”这样的意思。背后所指，就是说，转为公司制，可以获得更多的买方基础，从而有潜力把股价提升上去。

其中，最为重要的是，转为公司制之后，股东将无需再填写和申报繁琐的K-1表。据说，由于购买上市合伙企业的股权份额(stock unit)需要填写K-1表格，仅仅是这一个因素，就导致很多投资者失去了购买的兴趣。

不过，从凯雷当天股价表现情况来看，不涨反跌，跌幅1.42%，收报22.95美元。

当天，其他大型PE机构的股价情况如下：

避免外界非议，抢先一步公司制改革

值得注意的是，在这场席卷美国PE行业的改制运动，是不是因为美国税制改革的原因，外界对此持有不同意见。2017年12月22日，美国总统签署了(Tax Cut and Jobs Act， TCJA)，该法案于2018年1月1日起施行。

TCJA把美国的个人所得税和企业所得税都进行了不同程度的降低。尤其是企业所得税，最高税率从35%降至21%，使得美国的公司所得税负从发达国家的最高水平下降到经济合作与发展组织(OECD)国家的平均水平以下。

中国人民大学财政金融学院副教授胡波：

需要指出的是，所谓改制针对的是管理公司，也就是GP层面，基金层面的架构不受影响。这一点此前被很多中文媒体混淆了。

税改法案把公司税降低后，合伙制的所得税负仍然比公司制要低一些。企业所得税降低之后，显著减少了合伙企业和公司之间的税负差异。当然，总体来看，税改后，依然是合伙企业税负略低。

反过来说，税改后，PE管理人选择从合伙制改为公司制，其所得税负仍然是上升的。例如，黑石(Blackstone)在决定转为公司制时做了一个测算，未来5年内，其税负会增加2-5%；从更长期来看，税负会增加12-13%。

此外，值得注意的是，合伙制转变公司制之后，有利于这些大型PE机构对于非法避税争议的规避，特别是有名的“黑石税案”。

2007年6月22日， “PE王者”黑石公开上市，引发了关于PE税收的争议。“黑石税案”争议的一大焦点就是，黑石创始人史蒂芬·施瓦茨曼的税率，竟 然比消防队员或清洁女工的税率还低，实在是有失公平。

“黑石税案”争议的实质是，合伙制企业“被动型收入(passive-type income)”的界定。为了鼓励投资，特别是长期投资，多数国家都制定了低于一般公司收入(常规收入)适用税率的被动型收入(资本利得)税率。根据美国1987年税收法案，一家合伙制公司，如果其收入的90%以上属于“被动型收入”，那么，它只需缴纳15%的资本利得税，而不是35%的公司税。

显然，在多数人眼中，“在美国大部分人的个人所得税达30%以上，而PE行业中一些一年赚几十亿美元的合伙人，却只用交15%的资本利得税。这对社会来说，是不公平的。”

在当时，美国立法法案曾经试图通过名为“美国就业与修补税法漏洞”的法案，对盈利丰厚的私募基金行业提高征收税率，补上现行税收中的漏洞。但是，最终还是在PE私募基金公司的激烈反对下“胎死腹中”。但是华尔街的PE们还是不能放下心来，附带收益税已经成为了讨论数年之久的重大财税议题。

2012年9月，纽约州总检察长埃里克施奈德曼(Eric Schneiderman)连续传唤调查大型PE机构，包括贝恩资本、KKR以及阿波罗集团(Apollo Group)、TGP、太阳资本(Sun Capital Partners)等。这些公司被传唤的原因是，它们将一些从投资者那里收来的管理费非法转变成基金投资，这样所需支付的税率会比普通收入低。

施耐德曼发出了传票，这是对“费用减免”策略进行调查的一部分。该策略是指，高管们把投资者支付的管理费再次投资于某一只投资基金，这样，那些管理费产生的利润将按照资本利得率来缴税，税率比普通收入的税率低得多。人们对该策略是合法、激进还是不合法存有争议。该策略有较高风险，如果投资基金不能盈利，管理者可能遭受损失。

2019年6月24日，美国一些超级富豪发布联名信要求征收“富人税”，该联名信由包括迪士尼家族继承人阿比盖尔·迪士尼、脸书联合创始人克里斯·休斯，以及著名投资人乔治·索罗斯在内的18名超级富豪联名签署。他们在信中援引经济学家的分析说，美国最富有的千分之一群体今年预计缴税额占其财富的比重仅为3.2%，而在财富金字塔下部的99%美国人今年预计缴税额占其财富的比重高达7.2%。