汽车行业：估值低位筑造绝对底部 零部件行业价值洼地显现

（原标题：汽车行业：估值低位筑造绝对底部 零部件行业价值洼地显现）

投资要点：

估值低位筑造绝对底部，零部件行业价值洼地显现

零部件行业PE(TTM)的历史底部出现在2012年1月的13.1倍。本轮零部件行业估值从2016年7月开始趋势走低，一度由PE(TTM)高点的38.6倍跌至当前的21.0倍，跌幅达45.6%，部分优质零部件企业PE(TTM)甚至跌至10倍附近。从PB角度看，历史上零部件行业PB(LF)最低点出现在2012年11月的1.7倍，当前行业PB(LF)已跌至2.1倍，且自2010年以来，零部件行业PB(LF)低于2倍的时间占比仅为15%。因此当前零部件行业估值已至历史绝对低位，价值洼地显现。

PE底部并非底，PB见底才是底，当前零部件板块的风险收益比极高

2012年1月零部件行业PE(TTM)触底时，行业业绩尚未触底，一直到2012Q4行业净利润增速才由负转正，并非股价触底反弹导致行业PE修复确认底部，而是行业利润下滑，导致PE被动抬升，彼时行业掉入了典型的“估值陷阱”。在此期间零部件企业的股价继续下挫，行业PB进一步走低，直至2012年11月才触及历史底部1.7倍，比PE触底晚了10个月。因此“杀估值”阶段结束后PE见底并非股价底部，只有当第二阶段“杀业绩”结束后PB见底才是股价的底部。本轮汽车行业景气走低周期中，零部件行业也经历了“杀估值”和“杀业绩”两个阶段，行业业绩增速有望于2019Q4首次由负转正，确立当下即为零部件板块的真正底部，当前布局零部件板块的风险收益比极高。

高安全边际+强向上弹性，全面看多，布局当下

当前零部件行业估值的历史底部为投资提供了极高安全边际，同时多因素触发板块估值修复：1)汽车行业景气回暖，汽车销量同比跌幅已由2019年5月低点的-16.4%修复至12月的-0.1%；2)2018Q4零部件行业业绩增速为-70.4%，基数上对2019Q4友好，叠加汽车行业复苏零部件企业产能利用率显著提升，2019Q4零部件行业业绩有望首次由负转正。我们认为，本轮零部件行业投资机会是板块性的整体估值修复，行业复苏过程中股价有望修复的零部件标的不在少数，可布局优质且估值处于绝对底部的细分行业龙头，重点推荐：非轮胎橡胶件龙头中鼎股份、优质内外饰供应商常熟汽饰、铅酸电池龙头骆驼股份、减震元件龙头凯众股份、热管理龙头银轮股份、内外饰龙头宁波华翔、汽车电子龙头德赛西威等优质零部件企业。

风险提示：汽车行业景气度不及预期；零部件企业客户拓展不及预期。

1、 零部件板块估值已至历史底部

1.1 估值低位筑造绝对底部，零部件行业价值洼地显现

我们以中信零部件行业的PE-TTM(整体法，剔除负值)、PB(整体法，剔除负值)为指标，以2010年1月至2020年1月为时间窗口，跟踪了零部件行业历史的估值变化。

零部件行业PE(TTM)的历史底部出现在2012年1月的13.1倍。彼时行业景气度处于绝对低位，2012年1-2月汽车销量增速为-6.5%，随后恢复性增长带来行业基本面改善，确认2012年1-2月为行业底部，从零部件行业估值来看，也是2012年1月触底，两者在时点上吻合。本轮零部件行业估值从2016年7月开始趋势走低，一度由PE(TTM)高点的38.6倍跌至当前的21.0倍，跌幅达45.6%。

零部件行业结构已发生变化，当前估值已至历史底部。2012年零部件板块估值至历史底部时，上市零部件企业中商用车零部件占比较大。而近几年上市了一大批乘用车零部件企业，其合理估值较商用车零部件企业更高，因此零部件行业的结构发生变化抬升了整体板块估值。剔除零部件行业结构调整的影响，当前行业PE(TTM)已处历史绝对低位，部分优质零部件企业PE(TTM)甚至跌至10倍附近。

零部件行业PB(LF)的历史底部出现在2012年11月的1.7倍，当前行业PB(LF)已跌至2.1倍，处于历史相对较低位置。由于零部件行业是重资产行业，净资产较为扎实，PB这一指标具有较强的适用性，因此从PB的角度更能衡量行业的安全边际。从历史上看，零部件行业PB基本处于2倍以上，当前行业PB 2.1倍具备非常高安全边际。

我们统计了2010年1月4日至2020年1月10日期间，中信汽车零部件行业PB(LF)小于等于2倍和大于2倍的时间占比。在此期间，零部件板块PB大于2倍的时间占比高达85.1%，零部件板块PB小于等于2倍的时间占比仅为14.9%，进一步说明零部件板块的2倍PB为历史绝对底部。

1.2 行业已经历“杀估值+杀业绩”两阶段，PE底部并非底，PB底部才是底

回溯历史，零部件行业PE(TTM)于2012年1月触及历史底部的13.1倍，而零部件行业PB(LF)的底部出现在2012年11月的1.7倍，行业PB的底部与PE的底部并不吻合，二者见底时间点相差了近10个月。

由于PE与PB分别是市值相对于业绩和净资产的比值，业绩的变化比净资产的变化更为活跃。回顾历史：在2012年1月零部件行业PE(TTM)触及历史底部13.1倍时，行业业绩尚未触底，一直到2012年四季度行业净利润增速才由负转正。也就是说，2012年1月以后，并不是股价触底反弹导致行业PE修复，而是行业利润下滑，导致PE被动抬升，彼时行业掉入了典型的“估值陷阱”。在此期间零部件企业的股价继续下挫，由此导致行业PB进一步走低，直到2012年11月才触及历史底部1.7倍，比PE触底晚了10个月。

此轮汽车行业景气走低周期中，零部件行业也是经历了“杀估值”和“杀业绩”两个阶段。1、“杀估值”阶段：零部件行业PE(TTM)由2016年7月的38.6倍一直跌至2018年10月的底部15.2倍，再此阶段行业景气度不断下行，零部件行业整体业绩增速不断走低，但业绩增速尚未转负。2、“杀业绩”阶段：2018Q4零部件行业业绩增速首次转为负增长，并在2019Q1、2019Q2、2019Q3连续业绩负增长，由此行业步入“估值陷阱”，行业PE(TTM)被动抬升，与此同时，股价进一步下跌导致PB(LF)进一步走低，当前零部件行业PB为2.2倍，已处于历史底部位置。我们认为，零部件行业早已走过了“杀估值”阶段，且当前行业景气度企稳回升，行业“杀业绩”阶段也已进入尾声，当前零部件行业已具备足够高安全边际。

PE估值陷阱已显露+PB见底，预示着行业的真正底部，当前博弈零部件性价比极高。我们认为，行业低迷周期中，行业股价将先后经历2个阶段：1)先经历“杀估值”阶段，此阶段结束后行业估值率先见底；2)再进入“杀业绩”阶段，此阶段将出现典型的估值陷阱，PE由于业绩负增长被动抬升(而非情绪好转抬升)，与此同时PB见底，因此行业股价的真正底部取决于PB底部。当前零部件行业的PB(LF)为2.2倍，处于历史底部，我们并不能完全排除行业PB继续下探的可能(例如行业业绩趋势并未反转，继续下滑)，但至少2.2倍的PB为我们提供了足够高的安全边际，且汽车行业销量跌幅正在收窄，零部件企业产能利用率低点已过，业绩跌幅收窄乃至转正概率并不低，因此我们认为，当前博弈零部件板块的概率与赔率均处于上佳水平。

2、 零部件板块兼具“高安全边际+向上弹性”，全面看多，布局当下

此轮零部件行业已深度调整3年，当前“杀估值”和“杀业绩”两个阶段已近完成，叠加行业逐步复苏，零部件行业迎来极大投资机会。站在当前时点，我们全面看多零部件。

2.1 优质零部件已至价值洼地，出现长期绝佳买点

此轮零部件下跌过程中，泥沙俱下，优质公司现已跌至较低位置。我们认为，当前正是优质零部件企业的长期买点。在标的筛选上，我们同时强调公司质量与公司估值，据此制作出反应这两个维度的气泡图。我们以A股零部件近3年ROE(摊薄)的平均值为纵轴，以PE(TTM)和PB(LF)分别为横轴，气泡大小对应企业2018年收入规模，据此筛选出现已处价值洼地的优质零部件。

优质零部件已处价值洼地，具备较高安全边际。以上气泡图中呈现了优质零部件的相对估值，我们可以从ROE越高，估值越低的维度寻找便宜的优质零部件，因此筛选出在气泡图左上角的零部件企业。优质零部件企业如中鼎股份、常熟汽饰、宁波华翔、精锻科技、银轮股份、凯众股份等无论从PE还是PB角度均处于历史低位。

2.2 行业复苏+低基数效应，零部件行业业绩回升值得期待

此轮零部件行业业绩增速自2016年下半年以来趋势下跌，至2018年四季度开始业绩出现首次负增长，2018Q4/2019Q1/2019Q2/2019Q3零部件行业的归母净利润增速分别为-70.4%/-8.2%/-28.4%/-20.1%。行业至此已经历连续四个季度业绩负增长，当前汽车行业销量跌幅已经显著收窄，复苏正在进行，叠加2018Q4的基数对2019Q4较为友好，我们认为，2019Q4以及往后看，零部件行业业绩增速有望持续收窄甚至转正。

优质零部件业绩有望率先回升。A股优质零部件如中鼎股份、精锻科技、常熟汽饰等自2018Q4业绩开始大幅负增长，阶段业绩低点出现在2018Q4，为2019Q4业绩跌幅收窄甚至转正提供了友好的低基数条件。与此同时，经我们调研了解，大多数零部件企业的产能利用率低点出现在2019年上半年，当前行业复苏正在进行，优质零部件产能利用率逐步回升，业绩有望走上企稳回升通道。

若Q4零部件业绩转正，则PB和股价低点大致就在Q4，布局就在当下。我们拟合了2011年以来零部件行业的PB(LF)与业绩增速(单季度)变化，二者高度相关。在零部件行业景气下滑阶段，业绩增速底部并非PB底部，业绩增速由负转正时点才是PB底部。2012Q4，零部件行业在经历连续5个季度业绩下跌后首次转正，行业PB底部出现在2012年11月(1.7倍)，二者时点高度吻合。2018Q4行业业绩增速-70.4%，2019Q4有望在低基数与行业复苏的情况下业绩跌幅收窄甚至转正，PB底部大致就在Q4，因此当下正是布局的绝佳时点。

布局价值低估的零部件细分龙头。我们认为，本轮零部件行业投资机会是板块性的整体估值修复，行业复苏过程中股价有望修复的零部件标的不在少数，从强调安全边际的角度出发，我们认为可布局优质且估值处于绝对底部的细分行业龙头，重点推荐：非轮胎橡胶件龙头中鼎股份(000887.SZ)、铅酸电池龙头骆驼股份(601311.SH)、精锻齿轮龙头精锻科技(300258.SZ)、优质内外饰供应商常熟汽饰(603035.SH)、减震元件龙头凯众股份(603037.SH)、热管理龙头银轮股份(002126.SZ)、内外饰龙头宁波华翔(002048.SZ)、汽车电子龙头德赛西威(002920.SZ)等优质零部件企业。