繁华已逝，黄金当立——康波周期中黄金的黄金时代

摩根大通的GUIDE TO MARKET报告中，每次都以一张图结束，就是过去20年间不同类别资产的年化收益率对比图。最新的一期报告中，这张图是这样的：

图：1999—2019年间不同类别资产年化回报率 来源：摩根大通

1999年到2019年，年化回报率最高的资产是REITs，第二位居然是黄金，年化回报8.6%，超过了第三位的标普500指数的6.1%(当然排名末尾的永远都是个人投资者的1.9%)。对于经历了最长时期牛市的美股来说，这个数据着实出人意料——何况尚未计入今年以来的美股大跌和黄金大涨的数据。

200年还是20年

黄金不是只能抗通胀吗？股市难道不是最优质的资产？

持有这种观点一点也不奇怪。一个经典的案例来自西格尔教授，在其名著《股市长线法宝》中，教授统计了200年间美国大类资产回报情况，200年间最出色的投资品种当然是股票，年化收益率达到6.6%，黄金年化收益率只有可怜的0.7%，如果以剔除通胀后的真实收益率计算，200年期间投资1美元的复利达到70.5万美元，黄金只有区区4.52美元，买股票比买黄金多赚15万倍！

这本书被价值投资人奉为经典，下面这张图也无数次被引用。难怪许许多多价值投资人对黄金充满着鄙夷和不屑。

毫无疑问，投资确实应该具备长远眼光，笔者双手赞同这一点。但比较一个人的生命周期，200年的数据意义有多大？即使在国家层面，百年兴衰都未可知。不是每一个国家都象美国一样的好运，能罗列出200年的数据。

摩根大通的20年数据和西格尔教授的研究大相径庭。20年已经足够长了，我们还需要更长远来审视投资吗？我们应该听西格尔教授的，还是应该参考摩根大通的数据呢？

美国：繁华已逝

摩根大通和西格尔教授之间的不同，用两个字就可以解释——周期。

周期不仅是自然现象，也是经济活动中的客观规律，其中长波周期即康波周期跨度最长，达到50-70年，和一个人的生命主周期基本一致。在一个完整的康波周期中，存在着从复苏、繁荣、衰退到萧条这样的四个阶段。每个不同阶段中的各个资产表现是不同的。

摩根大通的数据，实际上揭示了这20年间，美国从繁荣的尾端步入衰退期的资产实际收益率情况，一个可能的划分是美国的康波衰退期处于2002年到2019年，在今年的疫情冲击下正式步入萧条期。而黄金资产的走势，在历次衰退期中都是锋芒毕露的，并还将在萧条期中大放异彩。

我们可以参考一下周金涛先生的研究——康波周期下的黄金价格波动，如图：

图：康波周期下的金价和金价收益率。来源：中信建投

跨入2020年，当前实际金价已经接近到历史两次峰值位置，金价收益率也显著回升。美国在2019年应已经走完整个衰退期，占据全球GDP比重降低到了25%以下。一次规模未知、跨度至少为5-6年的萧条期可能已经到来。

西格尔教授研究的200年跨度，差不多有4个康波周期的长度，如果用研究推算的最终实际收益值，来除以时间长度来求年化收益率，对于有限的生命周期而言，有何意义呢？200年的历史，6%的年化，如同在飞机上俯瞰大海，波澜不惊。但在投资人的岁月中，面对康波周期中的巨浪，逆行者一着不慎都会引发灭顶之灾，当下的美股不就是明证吗？

黄金时代已来

黄金无用论不值一驳，持有黄金无用论观点的人既不决定黄金价值，也并不参与黄金定价。黄金价值不仅由历史文化，还由央行来背书，其价格则由认可的人来定价。

芒格曾经说过黄金是价值储存手段，黄金对于普通投资人来说，利用黄金隐含的货币属性，来对抗信用纸币的长期贬值，不失为一种自保的是理想手段。但对于机构投资者而言，黄金是一个绝妙的存在：这是大类资产中唯一长期正向收益，且和其他资产负相关的资产类别。1971年以来，黄金金融市场已经极为成熟，参与者广泛，黄金事实上已成为了周期主导国实际利率的对标。

在此次美股危机中，美联储不仅大幅降低名义利率，还重拾QE，无上限释放大量流动性，举措甚至超过08年危机时候，这种直升机撒钱的方式将创造出天量的信用纸币，黄金的价值将再度体现。只不过暂时来说，黄金在度过3月份流动性冲击后，还会面临通缩预期的干扰，金价尚未充分反应未来实际利率的看跌。

美联储为首的央行降息容易加息难，这一次所释放出来的货币，需要一定的时间来渗透，自然也需要更长久的时间来回收。未来二到三年将是黄金基本面非常好的一个时期。今后一旦通胀预期抬头，实际利率将再度大幅下行，美元计价黄金也将追随欧元、日元黄金创下历史新高。

这是一个黄金的黄金时代。

剑指2500美元

如果对整体经济要素做中性的假设，黄金创下新高后还会继续上行一段时间，直到美国度过萧条期最艰难的时候，市场对再次复苏开始有了预期。

在这一框架下，金价运行的模式将类似于2008年危机后的表现，在第2次QE后，步入第3次QE的时候，黄金价格开始筑顶，此时流动性扩张到了峰值，时间在2011—2012年。但美联储恢复加息却更延后到2015年年底，由此可见名义利率上行难度(其实彼时金价已经完成探底，转入震荡阶段了)。

那么此次金价见顶也会在美联储即将收回流动性时候，而不是在名义利率上行时候。这种情况下，简单推算金价中期将有机会看到2500美元，长期则会更高。美黄金期货2004年以来的走势，以及未来的这一种可能运行方向如下图：

图：2004年以来comex黄金走势

还有一种小概率情况是美元信用体系的重构，即此次衰退最终动摇了美国的主导国地位，美元信用不再被广为接受。暂时来看，这种概率极小，也不会是一天两天的事情。如果出现这种情况，将会是货币史一个划时代的事件，甚至全球地缘政治都可能改变。眼下难以全面评估这种情况对金价的影响，只能说有较大概率会大幅度利好黄金，黄金的上行空间会大大拓展。至少有一点可以明确，就是对于黄金来讲，非货币、全球金融衍生工具的地位是更有利于其价格的发现的，而不是作为本位货币。

当然，需要特别留意的是长期基本面和短期价格的波动时常会矛盾，带来逆向冲击。这次流动性风波中，金价也出现短时期暴跌，如果不是参与实物金或黄金ETF投资，而是通过高杠杆在期货或保证金黄金中交易，有可能出现即使看准了长期趋势，但却倒在短期逆向大波动中。当下，流动性冲击尚未完全过去，各国央行还在竞相抛售美债。通货紧缩预期也还有扰动，黄金迈向2500美元之路并不会一帆风顺。

梁启超先生说，“行千里之地者，期间风潮之或顺或逆，常相参伍”。唯远见者有卓识，从容者知进退。在这个黄金的黄金时代里，我们并不需要200年的眼光，只需把握住康波周期的这次机遇就足够了。