方略|方三文对话邢自强：全球经济进入“东稳西荡”

导语

把握宏观趋势是理解资产波动和配置机会的关键，特别是在全球经济不确定性增加的局势下，识别政策确定性、产业成长性与市场结构性机会，成为当下投资布局的重要出发点。

在雪球出品的投资类专业对话栏目《方略》第十一期中，雪球创始人、董事长方三文对话摩根士丹利中国首席经济学家邢自强，围绕中国资产重估逻辑、房地产市场拐点、制造业全球竞争力，以及内需刺激与社保改革等关键议题展开深度交流，系统剖析中美政策分化对全球经济的深远影响。

邢自强提出，美国政策的不确定性反而凸显出中国经济与政策环境的稳定性，全球经济将进入“东稳西荡”。通过重组债务、刺激消费、改革恢复信心“三部曲”，可以打破当前中国面临的低物价循环风险。无论是从工程师供给、产业配套能力，还是规模优势来看，中国的产业链整合能力在全球范围内几乎没有可比替代。这为全球投资者重新审视中国资产创造了窗口期。

从背离到上涨，中国资产经历了什么

方三文：2021年至今，中国资产价格出现了与全球资产价格背离的现象，您觉得这背后有什么逻辑是可以梳理的？

邢自强：这背后有三大原因。

第一个原因是地缘政治，不管是贸易摩擦、科技管制，或是其他方面，大家对投资中国有一定的犹豫。

第二个原因是在过去三年，中国企业的科创能力被全球投资人低估了，部分是因为美国对中国的一些科技打压，同时2021年之后，我们进入新监管阶段。

第三个原因是我们走出疫情、重启经济以来，大家开始担忧中国陷入了“低物价循环风险”。经济陷入低物价循环之后，企业的产品、服务卖不上价，企业盈利能力和老百姓收入增长的能力受到约束。

所以这三大因素，地缘政治、科创能力的认知以及是否陷入了一定的低物价循环的风险，导致了过去三年多大家对于中国资产配置的低配以及相对谨慎的心态。

在这个过程中，大家最终会意识到，一旦海外不平静，全球经济甚至美国本身受到地缘经济政策不确定性的反噬，中国相对的确定性和稳定性又会发挥部分的优势。

今年以来进入特朗普2.0阶段，关税、移民、地缘政治政策给美国经济和全球经济带来了较大的不确定性。相比之下，我们从去年9月底之后出台的一系列政策，帮助经济企稳回升，所以政策上有一定的确定性。我用的一个词叫“东稳西荡”，美国经济面临的政策不确定性反衬出中国经济和政策今年相对的确定性和稳定性。这是第一个——打破了地缘政治对于中国资产折价的风险担忧。

第二点是科创能力。随着以DeepSeek、杭州六小龙为代表的科创界的好消息不断地出现，后来又进一步拓展到人形机器人、智能驾驶、电池技术的进步等等。大家进一步地认知了——中国产业链的创新能力还在这里，中国民营企业家坚韧不拔的精神还在。在多元世界的格局下，美国固然有一些从0到1的创新，但往往从1到100阶段，中国的后发优势是巨大的。这是第二点——打破了大家觉得中国的科创能力不如过去的隐忧。

第三点则是针对低物价循环风险。我们非常欣慰地看到，从去年9月下旬开始，我们的一系列政策朝着打破低物价循环的陷阱，避免类似日本市场的失落时代做出了巨大的努力，特别是打破思维定势，开始重视财政政策发力，提高财政赤字，以及在发力的方向性中更加重视消费和内需，而不仅仅是产能和投资。

明年距离房地产市场企稳不远了

方三文：宏观经济学的框架认为GDP是由投资、出口、消费组成的，过去中国的投资，尤其是政府的投资肯定是在这个经济发展中起了非常大的作用。按您的说法，是不是接下来政府投资，尤其是基础设施的投资，它在经济发展里面扮演的作用相对会没有过去那么大？

邢自强：这符合我们进一步地再平衡经济，实现更合理、更均衡的发展的必然趋势。中国现在人口总体在老化，甚至总人口也逐渐出现了下降的趋势。所以我们城市化速度可能不如过去增长得那么快了。比如说几大都市圈、城市群，它可能还有进一步容纳市场主体、企业和人口的空间，但更多的中小城市进一步涌入新移民的空间不大。其次，全球化也遇到了一定的逆风，不像过去从2001年加入WTO以来，我们所有的产能可以迅速地找到全球市场去释放、去利用。所以要更重视内需。这两个角度都使得如果进一步的投资于基础设施和工业产能，它的边际回报率可能是逐渐下降的。

譬如说宏观上经常用到一个叫ICOR(增量资本产出率)，多少个单位的投资才能创造一个单位的GDP，这个指标最近五六年是有所恶化的。过往可能需要3到4个单位的投资，创造一个新增单位的GDP，现在这个指标慢慢恶化到了6甚至更差的水平。这也就意味着进一步地做供给侧发力，对基础设施和工业产能的投资有可能是得不偿失的。

当然我们也注意到，过去四年由于中国房地产市场开始面临一定调整下行的压力，很多时候我们是通过制造业的投资部分抵消房地产的下行对经济的影响，所以过去四年房地产贷款下降了很多，但是制造业信贷的增速，对制造业各种资源的支持上升了很多。

但制造业的产品不容易卖得上价，也就是大家经常会提到的“内卷”，导致各地重复建设。所以接下来我想不管是传统意义上的供给侧搞基建，还是通过制造业投资抵消地产下行，它都会面临多多少少的瓶颈。还是要更多的要把焦点放在内需和消费的释放，将公共品的投入进一步地转型到社会保障福利，这个可能是重中之重。

方三文：过去几年中国房地产出现了比较大的调整，主要表现是价格下跌，成交量下跌。房子是中国大多数家庭的主要资产。您觉得这对中国经济的影响到底有多大？接下来它会是怎么样的走势？

邢自强：中国房地产市场进入了第四年、第五年的调整了。跟国际比较，很多国家都有过类似的、一辈子出现一次的房地产大起大落的调整周期。我们在研究中国房地产的下行，老百姓的资产负债表、财富效应、消费对地方财力的影响的时候，也可以参考很多国家的共性规律。像美国、丹麦、爱尔兰、西班牙、日本、比利时，很多国家都经历过，当时城市化比较快，对首付、按揭利率都管得比较松弛，在这个过程中迅速地加杠杆，房价只涨不跌，形成一种泡沫式的上涨。

最后不管是由于货币政策还是别的因素，泡沫被刺破，开始调整，但是基本上调整到第四年、第五年开始筑底，然后进入一个新常态，房地产销售量、开工量再也回不到当时泡沫比较高峰期的高点了，但是它也会稳定下来，每年有一定的置换性的需求增长。这在大部分国家都是成立的，中国现在就进入了第四年、第五年，是不是符合国际规律，房地产逐渐地要触底了？

中国中央政府的资产负债表是非常雄厚的。一旦中央政府和中央银行决定主动性地重组房地产领域的债务和库存，还是能够缩短调整周期，使得房地产市场逐渐地触底回升。我注意到这次两会上针对大家关注的两个问题，一个是房地产库存的堰塞湖，二是房地产企业的出险、债务风险问题都做出了新的一些表述，试图在政策上有所突破。

首先关于库存堰塞湖的问题。两会提出地方政府可以更多地使用地方专项债等工具去购买卖不出去的库存，而且在购买的用途、价格上更加灵活。第二则是针对房地产的出险问题，这次提出了积极地防范房地产开发商的债务违约风险，这也是最近五年第一次明确地提出要防范开发商的违约，这两点是否就意味着我们可能逐渐地要打破思维定势，开始主动地用中央政府和中央银行的资产负债表去介入到消化房地产的库存，以及救助一些、纾困一些房企遇到的债务问题，重组债务。

刚才我讲到的全球有7-8个大型的、经历过房地产大起大落的经济体，他们最后的一个要诀就是中央银行或者是中央政府更加积极主动地介入到重组债务，稳定房地产市场，就能使得房地产进入一个新稳态，我想已经看到了部分的曙光。

三四线、四五线城市库存的堰塞湖是极高的，一二线的库存稍微合理一点。如果说政府主要在一二线城市收购一些卖不出去的商品房，把它改造成保障性住房，可能是更合理的，因为一二线城市有人口流入，它本身就需要这种保障性住房。

将来的房地产市场进入新稳态之后，可能还是一个分化的市场。四五线城市缺少人口流入，它的库存可能成为长期的隐形库存，很难短期立即流转消化。但是正如我刚才引用别的国家的经验一样，中国房地产市场不会持续多年下跌，因为毕竟我们人口还是有继续城市化的潜质，目前有60%多的人口居住在城市，不像OECD发达国家均值有80%以上的人口居住在城市。

从这两个角度，不管是大的城市群、都市圈，还是从已建设好的商品房的角度来看，我们的居住面积并没有达到日本、欧洲这些人口密度跟中国类似的国家的水平，所以只要我们经济还有一定的成长，收入还有一定的增长，商品房市场还会进入一个新稳态，只是要中央政府积极的去介入，缩短调整周期。

我的判断是明年可能距离房地产市场真正的企稳就不远了。

中国制造业在全球的掌握力不会丢失

方三文：中国经济的发动机是制造业，在当前整个大环境下，您怎么评价中国现在制造业的前景和竞争力？

邢自强：从2018年第一轮贸易摩擦以来，美国对华关税已经加了6年多了，但我们对中国产业链在全球的掌控力一直是非常有信心的。极其关键的原因就是中国产业链集聚的优势、工程师红利以及每一个环节都能在中国本土做到全范围的加工生产，这个在别的国家是难以复制的。

美国新一届政府很希望通过关税、贸易保护主义等等政策让产业链回流。回流分成两种：一种是纯粹的回到美国本土，叫reshoring，还有一种叫friendshoring(友岸外包)，回到离美国比较近的一些经济体，让产业链更容易被它掌控。

但是我们分析了全球各国产业链、工程师储备人才规模，以及这里面每一个加工环节的增加值情况，得出的结论是：没有一个国家能替代中国。比如说墨西哥，很多人觉得墨西哥现在已经在美国的进口总额中占比越来越高了，是不是部分替代了中国？其实从2018年以来的所谓全球产业链转移里面，有很多是相对比较肤浅的——中国企业把最后一道比较简单的装配线放在了墨西哥或者东南亚，但是绝大部分高精尖的仪器和增加值的部分依然来自于中国。这就是过去6年多的产业链转移。

以墨西哥为例，我们分析它的产品的进口复杂度和出口复杂度，它主要进口的是已经大部分完成的产品或者是半成品，但是出口的时候它增加的附加值比例是很少的。相反中国是全世界唯一一个进口的复杂度几乎是全球最低的，基本上进口的就是铁矿石原材料。电子消费品、工业资本品、汽车，甚至是人形机器人，每一个环节的附加值的增加都在中国发生。

很多人担心过去六年多，苹果手机和其他品牌的手机的装配线转移了一部分到印度或者越南。如果我们做一个比较明确的图谱，能发现在手机生产行业，中国完全本土生产较全球市场份额的占比稍微下跌了一点。然而在剩下的11个主要的出口门类里面，包含了汽车、锂电、资本品，甚至机器人等等，中国的市场份额一直在提升。

等到3年后、5年后、8年后，印度的企业和工人更熟练地装配手机的时候，中国生产的都已经是人形机器人或者更高级的纯自动驾驶的汽车了，那是下一阶段的产业革命的皇冠了。

所以我想完全不用担心中国在下一阶段的全球产业链的掌控力会丢失，会被蚕食。实际上恰恰相反，我们在全球的竞争格局依然是得到了进一步的巩固和夯实。

如果一定要实现产业链的搬迁，它可能是10年、20年、30年的时间，而且这个过程中对跨国企业的影响也很大，从企业的利润率到美国的消费者，它得共担这个成本。从最近美国市场对关税的这种担忧和恐惧也可以看出来，大家意识到了中国产业链至少在中游环节的不可替代性，所以我对这方面还是信心十足的。

用消费端的刺激打破低物价循环风险

方三文：您一再提到三部曲是债务重组、刺激消费和夯实社保。您觉得现在无论是货币政策、财政政策以及更宏观的政策，总体上是按这个节奏进行的吗？

邢自强：去年9月份以来就按照这个方向在不断地迈进了，节奏和步伐上有先有后。比如一开始可能货币政策、金融政策是先头军，现在财政也积极地加入了，提高财政赤字，化解地方债务风险。

从去年9月份到现在，我们三部曲的进度显著加快了，去年七八月份可能才走了10%、20%的进度，非常的滞后。到近期民企座谈会和两会，消费政策落地之后，进度条拉到了50%左右。如果只是线性外推，那可能还需要一年到一年半的功夫，整体三部曲的框架改革和刺激才能落地到位。也就是说2024年是我们试图去打破低物价循环风险的元年，2025年还是艰难探索之年，到了2026年，也许这些都落地到位之后，可以一举打破低物价循环，使得经济、社会、民生、老百姓对资产价格的预期以及企业的盈利率回升到一个良性轨道。我们已经看到了曙光。

重组债务从去年9月份以来有一些长足的进步，特别是对地方政府债务的纾困问题。今年消费品补贴3,000亿人民币，总体还是比较平实、温和的，没有拓广到包含服务业消费等更广的领域，所以还有进一步发力的空间，比如生育补贴等等，都属于大消费整个政策环节中可以去完善补充的地方，最后就是通过社保改革等夯实信心。

这是否意味着我们要进一步的举债？中央政府的财政是否可持续？其实我们更建议的是财政的转型，从不断地投入到基建变为公共品的财政转型再到提供社会保障福利的财政，而并不是简单的提升政府债务的理念，但是这需要一定的时间，需要社会民生的演绎，形成更强的共识。

方三文：中国基本的消费水平总体上处于什么水平？

邢自强：消费率是大家经常评价一个国家经济平衡结构的指标。我们国家的私人消费占GDP的比率在国际上还是偏低的，投资和进出口贸易的占比较高。东亚文化都有高储蓄的习惯，比如当年的日本，包括东亚四小龙、韩国、中国台湾、新加坡等等。但是我们也注意到这些经济体随着社会保障体系进一步夯实巩固之后，它的储蓄率是下降的。

中国过去几年，尤其是2020年以来，储蓄率不降反升，当前居民的平均储蓄率还维持在32%左右。这是比较惊人的高储蓄。我们研究发现，照理说中低收入群体的储蓄率低，因为他日常花销就把钱花出去了，要维持基本的生计保障。但是中国以农民工为主的外出就业人士储蓄率高达40%以上，比全国平均的储蓄率32%还要高出接近10个点。这个跟国际经验比起来就比较反常，可能恰恰就表明了越是农民工，他越难以享受到跟城市正式职工一样的社会保障福利，导致他要给自己储蓄。中长线推动消费率进一步的改善，还是要靠社会保障体系的夯实。通过社会保障体系的改革和夯实来释放中国的预防性储蓄，使得消费率逐渐回升。

方三文：中国的消费占GDP的比例不高，是不是有可能是其他原因导致的？例如出口和投资的比值高导致消费比值相对低？或者大家都不买房了？相对于现在中国居民的收入水平，我们的消费水平到底是怎么样的？

邢自强：消费足不足，消费率低不低，它有很多的视角去观察，中国毕竟已经是全球第二大消费市场，所以肯定不能说中国消费市场规模小。我们经常用到的是居民现金流的比例，以及用国家的整个现金流量表来衡量，即使替掉您讲到的买房原因，可能过去5年储蓄率也是偏高的。

储蓄率占GDP不高，是不是因为我们投资和出口比率比较高？这恰恰就意味着投资率这么高，它是否符合当下的经济规律。

方三文：您认为中国基本的消费能力还有比较大的扩展的空间，是吗？

邢自强：服务业的消费还有较大的提升空间。我们没有比较过中国人一年旅游多少次，享受到其他文化类的、体育类的娱乐有多少次？这块跟国际一比可能又有较大的空间。

我觉得这跟大家的消费需求意愿更多的转向服务追求质量有关，但同时也跟当前我们的政策导向有一定的关联性。譬如说从去年9月份以来，一系列消费政策里面，第一步好像还是更重视看得见、摸得着的消费品。但消费品可能也是消费得比较饱和了。如果再去补贴，可能头几个月有用，然后它的效应就退坡了。

服务业也是创造就业的重要手段。整个市场经济是一个比较多元复杂的系统。从DeepSeek到“六小龙”到人形机器人，它往往是由于下游行业的一些比较有意思的需求产生的。同样GPU领域，如果大家愿意更多的看《哪吒2》这样的电影，玩《黑神话悟空》这样的游戏，对画质、对建模的需求可能带动企业更好地配置GPU，更好地去做研发、做资本开支，也能带动上游的创新。

从这个角度来讲，如果我们进一步的把包括消费券补贴以及下一步的种种消费的支持政策，从简单的看得见、摸得着的电视、汽车拓展到支持服务业的消费、娱乐、文化、旅游、出行，既能解决就业又能引发整体科创行业的良性循环。

特朗普2.0时代的政策对中国的影响

方三文：特朗普第一任的时候，通过贸易战给中国造成了非常大的心理冲击，现在“二进宫”，他的很多政策，尤其在地缘政治上的政策更加极端化，怎样评估其对中国的影响？

邢自强：美国的关税政策、地缘政治的政策对经济和企业的不确定性的伤害是比较大的，当前对于全球的投资者重新审视投资中国资产是一个很好的窗口期。美国的不确定性反衬了中国一定的确定性和稳定性。

方三文：中国是一个全球依赖型最强的经济体，在全球范围内，贸易保护主义、孤立主义对中国的影响是怎么样的？

邢自强：美国的很多政策会反噬它的经济，甚至反噬全球经济。当然全球经济下行对中国也不是个好事，因为我们的出口会受到影响。比如说从1月份到现在，特朗普2.0阶段提出了很多关税政策、限制政策，那为什么中国市场相对比较坚挺，而影响得更多是其他市场的信心呢？这可能是预期落差的问题，去年底特朗普已经赢得大选，大家就预期到他肯定会对中国加征关税，影响到中国的出口。相反没有想到的是特朗普四面出击，对别的国家也加征关税，对全球经济，甚至它的盟国、邻国都产生影响。可能对中国的担忧，对地缘政治和出口的风险的担忧，反而提前预期到了，对其他国家的预期还没有到位，产生了一个我说的“东稳西荡”相对性。

当然，这个过程中没有人能独善其身，所有人都会受到美国的政策对全球经济反噬造成的下行效应。只是相对来讲的话，可能我们比2018年应对的会更沉着一点。

通过刺激内需，通过恢复民营企业家的信心，其实整个特朗普1.0阶段的四年中有接近三年，中国市场在全球的表现都是相当抢眼的，如果能把经验运用到特朗普2.0阶段，比如积极地去进一步的修复和改善跟别的经济体的关系，不管是欧盟还是拉美、东南亚，或是其他的美国盟友。

方三文：中国可以打开放牌，您是这个观点吗？

邢自强：我想这个部分已经得到了验证，海外有逆全球化的潮流，中国现在还是试图积极地通过开放来抵御，中国国内市场规模也比较大，产业链在全球的优势是不可替代的。我并不觉得全球各国都会去复制美国的孤立主义，因为绝大部分国家它没有这个能力和资源跟中国切割开来，中国也是全球重要的进口国之一。

我们可以畅想未来，如果美国它一条路走到黑，通过保护主义来重塑所谓的资金回流和工厂就业岗位的回流，但这保护的也只是美国本土市场。一旦一个国家主要靠关税保护主义来重塑它的国内市场，往往这些企业生产的产品、服务在国际市场上不具竞争力的。

中国可以在除了美国市场以外很多的市场中扮演起重要的作用。

不同类别资产的前景

方三文：我把中国目前可投资的资产进行大体的分类。在A股的上市公司以国有控股型企业和传统制造业的企业为主，在港股的上市公司以商业创新、服务业为主，在美国的上市公司以互联网科技行业的为主，这些资产在中国的GDP里面各自扮演什么样的角色，以及它们整体的发展前景是怎么样的？

邢自强：对于反映中国科创能力的平台经济科技股，以及反映中国改善股东回报、抵御经济下行能力的高分红、高红利的股票，其实都反映了一个很好的理念——大环境的挑战还在，需要攻守平衡的去配置资产。自从1月下旬大家重估中国资产以来，海外的以港股为代表，被视为是中国新质生产力的公司得到的重估幅度最大。

这可能是历史原因导致的，毕竟A股上市公司的数目更多，涉及到的传统行业更多，可能大家需要看到广谱意义上的经济复苏，这样A股整体的体温才能进一步的改善，所以它有一个先后顺序。当前我们看到的就是在科创领域，小龙带动巨龙腾飞，企业家信心有所回升，所以港股和ADR率先复苏。

方三文：在将来的3~5年里，哪一类资产更可能获得超越大盘的收益？哪些份额会扩张，哪些份额有可能会下降？

邢自强：我比较认同现在是一个结构分化的年份，过去两三个月，我的同事们也上调了对中国权益资产的评级，肯定是比去年更看好了一些。但是在这个过程中他们还是非常强调结构分化的，比较认同要攻守兼备、平衡的配置，一是对反映中国科创能力的互联网经济、平台经济、AI上下游的板块的重视，二是对宏观大环境还没有一举能够打破低物价循环的时候，广谱意义上的消费、地产ROE没有提升的时候，还是比较重视高分红、高红利的这些偏防御性的公司。可能这两块都不能忽视。

我比较看好在中国已经崛起的先进制造业。智能汽车、新能源、AI上下游，它更多的是一个行业整合，最终出现全国乃至全世界冠军的过程，未必是行业在GDP中的比例进一步提升。我们现在整体制造业占GDP的比例很高了，有不少行业都出现了部分产能过剩、赚吆喝不赚钱的迹象，哪怕是最近大家比较看重的人形机器人的崛起，我们做了一个全球人形机器人100强的图谱，其中60%在中国，有很强的产业链优势，但如果各地都重复建设的话，可能这个行业目前也是处于像五年前、八年前我们的新能源汽车、锂电这些行业，过多的产能要慢慢淘汰、大浪淘沙、逐渐竞争的阶段，也许五年之后会有真正头部的公司诞生，它的创新能力、产能的规模的集群能力，导致它既能够给大家带来好的产品，又能带来股东回报，效益也好。

现在可能还属于初始阶段。中国现在不是制造业和工业占整个经济的比例还能上升的阶段了。更多的是在这些行业里面通过更好的资源配置，减少一拥而上的供给侧过度投资的风险，使得这些行业经过几年的整固整合之后，涌现出真正的全球冠军，在整体经济领域我还是认为服务业的占比会越来越高，这是一个经济规律使然，也是老百姓对美好生活的要求使然。这一块占经济的比例会越来越大。