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程实:循序稳步推动利率并轨的步骤与路径

2018-06-02 15:21:17 来源:中国证券网
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利率并轨不能简单理解为取消存贷款基准利率、转向新的政策利率,至少包含“升轨-顺轨-并轨”的三大步骤,需要循序稳步推进。正是受制于上述问题,利率并轨难以一蹴而就,更不能简单理解为取消存贷款基准利率、转向新的政策利率。

(原标题:程实:循序稳步推动利率并轨的步骤与路径)

利率并轨不能简单理解为取消存贷款基准利率、转向新的政策利率,至少包含“升轨-顺轨-并轨”的三大步骤,需要循序稳步推进。

2018年一季度中国货币政策执行报告指出,央行未来将继续稳步推进利率市场化改革,推动存贷款基准利率和市场利率的“两轨”逐步合为“一轨”。从学理来看,利率市场化改革与利率传导机制改革是一体两面,只有当新的政策利率能有效调控整个利率体系,存贷款基准利率才能褪去政策意义,真正完成退出。“十三五”以来,新的利率传导机制初具雏形,形成了“央行政策利率体系-货币市场-债券市场-信贷市场和衍生品市场”的传导链条。BIS近期研究亦指出,中国价格型货币政策调控愈加趋近于发达国家。这些成果为当前加速推进利率市场化改革提供了技术基础。

在新利率传导机制下,政策利率位于货币市场,央行通过公开市场操作直接调控。但是,2015年以来,我国货币市场利率逐渐大幅超过公开市场操作利率,形成了显著的“利率落差”。例如,2017年1月至今,银行间7天回购利率与央行7天逆回购利率的日均差值为0.88个百分点,峰值高达4.43个百分点。而在此期间,7天逆回购利率单次上调幅度仅0.05-0.1个百分点。为了抑制由此产生的流动性过度释放,央行不得不控制公开市场操作的净投放量,以调节货币政策松紧。由此,净投放量的多寡,而非公开市场操作利率的高低,成为市场参与者关注的风向标。有鉴于此,虽然整体上看,近年来货币政策调控向价格型为主的变革已取得阶段性成果,但在价格型调控源头即利率传导机制起始段,仍过度依赖数量型调控。这造成了利率价格信号传导不畅、数量信号与价格信号的冲突偏离、央行预期指引的模糊不清等问题,并在利率传导链条中层层累积至终端的信贷市场。

正是受制于上述问题,利率并轨难以一蹴而就,更不能简单理解为取消存贷款基准利率、转向新的政策利率。基于现实国情,利率并轨在技术层面至少包含“升轨-顺轨-并轨”的三大步骤,需要循序稳步推进。

第一步,升轨。持续上调公开市场操作利率,使其贴近作为隐性政策利率的货币市场利率。我们认为,该利率将大概率是银行间7天回购利率。这一举措将修复公开市场操作利率对价格信号的调节作用,解除对数量型调控的过度依赖。同时,平衡公开市场操作工具的创新化和精简化。以政策工具的创新,增强央行对利率决策的主导权,以政策工具的精简化,实现央行预期指引的明确化。

第二步,顺轨。这一步骤将分内外两个领域。对内,以资管新规的落地为契机,坚守金融“严监管”,通过打破刚性兑付,挤出无风险利率的水分,使投资风险与收益合理匹配,修复利率定价的扭曲。对外,稳步深化金融业对外开放,全面优化利率信号的传导链条。以债券市场对外开放的持续扩大,提高市场定价效率,培育出更加完备、准确的收益率曲线。以人民币业务的加速开放,加剧银行业尤其零售银行的竞争压力,进而强化资金差异化定价,修复终端价格信号的调节功能。

第三步,并轨。在利率传导机制理顺之后,货币市场的隐性政策利率经由债券市场的收益率曲线,在信贷市场推演出各期限的隐性存贷款利率。基于此,央行通过调整隐性政策利率,推动隐性存贷款利率趋近于现实市场中的存贷款利率。当两者差距缩小至安全范围,则可以稳健地完成利率并轨的最后一步:取消传统的存贷款基准利率,将货币市场的隐性政策利率显性化。此后,信贷市场将转向以政策利率推演出的隐性存贷款利率为基础,实行差异化定价,最终完成存贷款利率的市场化。

从国际环境看,全球将迎来新一轮通胀周期,全球“真加息”周期有望提速。这将创造历史机遇,为我国利率并轨提供发力支点。央行能利用全球利率上行的大趋势,蹄疾步稳、方向明确地提高公开市场操作利率,既便于尽快缩短“利率落差”,又不会因为利率逆势而动导致市场恐慌和政策成本。持续单向、小步快升的政策利率信号变动,天然构建了低噪音、可控制的实验环境,有助于调试和优化利率传导机制,累积利率调控的技术经验。全球经验显示,利率市场化完全放开后,信贷市场利率将大概率呈现“先升后降”的长期趋势。随着政策利率上升,由其推演出的存贷款利率亦将产生上升趋势,与取消信贷基准利率后的合意变化是一致的。这将最小化机制转型对利率走势的干扰,降低了并轨风险。

从全球经验来看,对主要经济体而言,利率上行是利率市场化改革的普遍催化条件。根据学术研究,美国、日本、韩国的利率市场化改革启动之时,亦是本国利率位于高位或持续上行时期。德国、英国、法国的利率市场化改革,也均选择起步于上世纪60至70年代欧洲货币市场利率高企的阶段。

回顾“8·11”汇改等改革范例,我国近年来的金融机制改革的行动规律是“在正确的时间,做正确的事情”,利率并轨也不会例外。为了率先完成“并轨三步走”的第一步,“上调市场利率+定向降准”的政策搭配仍将延续。一方面,顺应全球“真加息”周期提速,央行将加快上调公开市场操作利率,进而修复其对货币市场中政策利率的调控功能。另一方面,在以数量型调控为主的时候,我国存款准备金率升至高位,高于全球主要经济体的一般水平。这限制了新的价格型政策工具的调控作用,因此需要将存款准备金率渐次降至合意水平,才能完成“顺轨”步骤。同时,定向降准具有“精准滴灌”特征,将有力支持今年的供给侧改革深化。在当前市场流动性趋紧、去杠杆效果渐显的背景下,有序的定向降准有望提振市场预期、降低长端利率,维护实体经济的稳定复苏,从而保障利率并轨的有序推进。

必达财经

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