徐工机械:产品结构优化致盈利改善,2020年期待混改提速
徐工机械 000425
研究机构：申万宏源 分析师：韩强 撰写日期：2020-05-07
事件:公司发布2019年年报及2020年一季报,19年实现营收591.76亿元,同比+33%,实现归母净利润36.21亿元,同比+77%,扣非净利润34.84亿元,同比增长95%;2020年一季度实现营收138.46亿元,同比-4%,实现归母净利润6.11亿元,同比-42%,扣非净利润5.63亿元,同比-41%,业绩符合预期l盈利能力稳中有进,疫情对20Q1产生短期冲击。公司2019年毛利率提高0.8pct,其中三大主业起重机/铲运机械/桩工机械毛利率分别提高2.2pct/0.7pct/0.1pct。我们认为公司起重机业务(2019年收入占比达35%)毛利率提升主要得益于产品结构的优化,大吨位的起重机产品表现出色,根据2019年年报,其1200-1600吨超大吨位全地面起重机市场占有率100%;500吨以上履带吊国内市场占有率增长10.4个百分点,市场占有率突破45%。受疫情影响,汽车起重机行业1季度销量下滑15%,由于供应链受抑制,我们预计公司1季度起重机业务存在压力,但3月汽车起重机行业销量同比增速已经收窄至6%,我们认为疫情对汽车起重机全年的影响有限。
经营质量维持稳健,现金流继续改善。公司现金流继续改善,2019年公司经营性现金流51.36亿元,同比增长55%,20Q1为1.21亿元,同比增长14%。资产负债率2019/20Q1分别为56.5%/59.0%,处于稳健区间。公司的销售依然维持稳健的销售策略,2019年通过对外按揭和融资租赁模式的销售金额分别为10.31亿元/82.17亿元,占公司2019年营收的1.74%/13.89%。
控股股东混改加速推进,徐工挖机份额提升。根据公司2020年4月7日的公告披露,控股股东徐工集团的混合所有制改革正在有序推进。日前公司接到通知,徐工有限混合所有制改革的审计、评估工作已经完成,评估结果已于近日完成在徐州市人民政府国有资产监督管理委员会(简称徐州市国资委)备案工作。下一步,徐工集团将按照2019年7月25日徐州市国资委审批通过的《徐工有限混合所有制改革试点实施方案》的要求,积极开展徐工有限战略投资者引进,进一步完善徐工有限公司治理、员工持股和职业经理人选聘方案等工作。同时,徐工集团挖机业务继续保持较快增长,其市场份额2019年达到14.1%,同比提高2.6pct,20Q1进一步提高至17.0%。
盈利预测与估值。考虑到逆周期调节的加码,我们预计工程机械2020年内需较好,同时考虑到公司盈利能力受益于产品结构的优化以及经营质量的改善,我们上调盈利预测,预计公司2020-2022年归母净利润为46.34亿/51.45亿/56.06亿(原20-21年归母净利润34.43/31.92亿元),对应EPS为0.59元/0.66元/0.72元,当前股价5.55元(2020/4/30)对应2020年PE估值为9倍,上调至“买入”评级。
风险提示:应收账款坏账计提风险、起重机市场竞争加剧、集团公司混改推进放缓。
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