中国步入真正紧缩期
□ 德银大中华区首席经济学家 马 骏
中国人民银行（以下简称“人民银行”）于６月１６日宣布将银行的法定存款准备金率调高 ０．５个百分点，将于 ７ 月５日起生效。
从“中性”转向“紧缩”的政策信号：我们认为这次上调存款准备金率是中国人民银行将货币政策从“中性”转向真正紧缩的重要信号。这是近１０年来人民银行首度在两个月内两次使用重要的货币紧缩工具（即４月２７日调升利率和在６月１６日调高法定存款准备金率）。过去的几年，施行两次重大的货币紧缩举措相隔的最短时间约为７个月（２００４年３月法定存款准备金率调升和同年１０月的利息调升）。这意味着最高决策层对采取更强硬的货币紧缩政策的支持度在加大。
我们相信，在此次上调准备金率之后，有必要进一步采取紧缩货币的措施。在今后３－４个月内，有必要也有可能再次加利息或再次提高存款准备金率。原因是：１当前１９％的Ｍ２增长率是２００４年４月以来的最高水平；２法定存款准备金率半个百分点的提升只能将Ｍ２和贷款的增速减缓０．５到１个百分点；３人民银行最近发行央票的规模较大，但由于大量的老央票到期偿付，实际的央票净发行量十分有限。换言之，仅靠发行央票远远不能解决流动性过剩的问题。央行必须更频繁地使用其它更有力的工具。
尽管人民银行不太可能正式对外宣布会出台政策措施的频率加快，但我们可以感觉到美联储局持续地、连贯地实施紧缩政策（在过去两年内完成了１６次加息）已让部分中国决策者留下深刻印象，让他们感到加强货币政策的连续性，有助于提高政策的实际效果，增强实体经济对政策的预见性，减少对金融市场产生的冲击。
新的地产降温措施：除了可能会采取进一步的货币政策举措，一套新的有关限制外资投资中国房地产的政策也有可能在近期出台。据６月１７日内地媒体的报道，几个部委正在制定相关的政策文件。至少这一做法的用意是降低外资对中国地产的需求，减缓国内地产过度升温，但同时会对一些开发商产生影响。
更多的行政及土地供应措施随即出台：继国务院上周宣布要“坚决遏制固定资产投资增速过快的势头”后，我们估计国家发改委、国土资源部和其它部委将有可能进一步出台具有实效的政策，减缓项目审批速度，控制土地供应，同时收紧对信贷风险的管理。
对证券市场的风险：房地产、建筑原材料、银行业、中国概念股等板块的反应将较为明显。将法定存款准备金率提高半个百分点可以立即消化１５００亿元人民币的流动性。考虑到乘数效应，在一段时间后，该政策可能降低Ｍ２和贷款的增长率降低达１个百分点。在调高法定存款准备金率后，银行间利率可能会在几周内升高２０个基点。
在行业层面，上述政策将有以下几个方面的影响：房地产商所面对的政策不确定性将增加、需求增长放缓、融资成本可能进一步上升。考虑到未来可能的加息，融资成本可能会由此上升。５月２９日出台的“九部委十五条”房地产调控细则已经在不少开发商中引起焦虑，由于限制外资地产需求而引起的新政策也有可能使更多的开发项目延缓。包括水泥和钢铁在内的建筑材料的生产商会从需求面受收紧土地供应、信贷和项目审批等措施的影响。
银行会面临贷款增长的放缓。提高法定存款准备金率本身对四大国有银行不会产生明显的影响，因为它们本身一直保持较高的超额准备金（平均超过３％），但由多个部委联合采取综合紧缩政策，将导致总体的贷款增长放缓。我们预计，截至今年年底，四大国有银行的贷款增长将会放缓２到３个百分点。提高法定存款准备金的政策会对中小银行将造成更大的影响，因为它们中的许多是银行间市场的净借方。这些银行中的多家目前以每年２０－３０％的同比速度增长，这些银行的贷款增速可能放缓５－１０个百分点。
对于中国概念股来说，许多全球投资者通过减持高流通性的中国股以表达他们对相关政策风险的隐忧。因此，石油、通信、煤炭和电力产业内的一些上市公司也可能会受到波及。
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