易宪容:什么因素抑制了央行货币政策有效性

□易宪容
　　目前宏观调控面临的诸多问题，很关键的一点就在于央行不能有效地运用利率政策这一工具来改变金融市场的预期。对此，央行应该有一个清醒的认识，并通过设置新的规则来改进管理，提高货币政策的有效性。
　　最近这次央行加息，表明中国的宏观调控已步入“利率时代”，只要央行采取小步、连续的加息措施，加息效果就会慢慢地显示出来。但从市场与业界的反映看，对央行加息效果的质疑声不断。有人认为，中国的金融体系与成熟的市场体系不同，人民币市场化程度又较低，因此仅是希望通过简单的加息手段来遏制投资过快增长，不仅效果有限，而且还可能会加剧经济的结构性矛盾。也有人强调中国经济的转轨特点，认为要遏制潜在的经济过热势头，还需要有行政手段的配合。也就是说，强调经济体制的差异性和宏观调控工具的多样性与有效性有效性，实际上掩盖了宏观调控实质上的行政性，应该说这个问题是央行加息可能面临的主要困难。
　　一般来说，无论各经济体的制度与环境如何不同，只要是实行市场经济，其基本的市场法则与核心应该是一样的。市场经济的核心就是市场的当事人如何利用有效的价格机制进行分散化决策。价格机制是整个市场经济的核心。对于金融市场来说，利率是资金的价格，也是整个金融市场的核心，利用利率的变化、影响和预期可以调控经济运行。可以说，中国的金融市场为什么落后？最根本的问题就在于计划经济的影响还迟迟无法退出，就在于有效的价格机制还无法确立。试想一下，实体经济可以十分繁荣，各行各业的投资回报率也可以很高，但偏偏银行的利率因政府的管制而处于极低水平，使得低利率带来了国内金融市场的低效率。
　　不过，让市场无法理解的是，为什么这种低利率政策能够找到各种“冠冕堂皇”而得以持续的理由？这既有市场环境的因素，也有人们对市场认识之原因、利益关系之纠缠及央行职能的独立性过低等因素。
　　我们知道，在成熟市场中，利率对金融市场中主体的作用是无可非议的。各国央行普遍都会通过加息的方式来预期通货膨胀，改变个人与企业的预期，从而来调控整个经济运行。同时，利率的有效性还在于利率形成机制的完善，在于利率市场化的程度较高，在于市场主体对利率变化比较敏感，这样才能建立相适应的货币政策传导机制。但是，对于目前中国的金融市场来说，无论是利率市场化的程度，还是利率形成机制及市场对利率的敏感性，都是与成熟市场经济的要求差距较大。有人据此认为目前中国仍具有转轨经济特点。
　　但是，从20多年来改革开放的经验看，在什么样的市场条件下，利率形成机制才能生成呢？是先有一定的市场条件还是先有利率的形成机制呢？其实，市场永远是一个自然扩张的过程。并不是说先有什么市场条件然后才有市场利率形成机制，也并不是说先有市场利率形成机制然后才有市场条件，而是市场的条件与利率形成机制在相互的作用下得以同时演进与发展的。
　　不必看1980年代中国的农产品及小商品市场是如何形成的，就看一下这几年才发展起来的汽车市场，就是一个最好的说明。在WTO之前，人们一直认为中国的汽车业是一个幼稚工业，它只有来自政府多方面的保护才能够得以发展与壮大，如果汽车业过早开放，那么汽车业一定会被强大的外来企业打得落花流水。也正是这种观念，中国的汽车工业发展了几十年，但结果是永远在温室中成长。在中国加入WTO前，中国汽车业在政府保护下什么时候成长过？但是，当WTO后中国汽车业的大门一打开，汽车市场便出现了，汽车产业也产生了，中国的汽车市场出现了前所未有的繁荣。
　　再看国有银行的改革。在2003年底以前，国有商业银行改来改去花了几十年时间，但收效甚微。不仅如此，四大国有银行的巨额不良贷款还是把它们推到了崩溃的边缘。也正是在这种环境与条件下，在2003年底，四大国有商业银行进行了大刀阔斧的改革，如剥离不良贷款、财务重组、引进外国投资者、股份制改造和公司上市等，这一系列的银行改革都是在短短的时间内完成。但效果十分显著，新的银行市场也开始形成了。
　　对如何确立银行利率市场化及利率形成机制，情况也是如此。从来就没有等到什么市场条件成熟了之后，中国的利率市场化才得以开始。因为，中国的利率市场化已经进展很大了。可以说，尽管目前国内的市场环境与条件不及成熟的市场经济，但要让中国金融市场化，要遏制增长过快的投资，就得通过利率变化的方式来进行，就得从扭曲了的金融市场价格机制入手。一旦央行调控宏观经济以利率变化为常态，那么中国利率的市场化也就会更深入了，利率形成机制也在这个过程中得以确立了。
　　还有，央行的宏观调控为什么不从金融市场的价格机制入手，灵活地使用利率工具呢？一方面与护航四大国有商业银行改革有关。大家都知道，任何管制下的价格调整，都是一次利益关系的再分配。在这种前提条件下，货币政策当局在利率调整中最为关注的问题可能不是市场资金供求关系的变化，而是更注重调整国有企业和国有商业银行的利益关系。早在几年前，为了护航国有企业改革，用人为的方式把银行利率压抑在十分低下的水平上，以便让国有企业能够获得低于金融市场价格的资金。近几年，国内经济的繁荣并没有带来银行利率的上升，而货币政策当局还是以管制的方式压低银行利率，为困境中的国有银行改革创造政策性的获利空间。近几年国内银行业的业绩创下历史水平，既与经济的繁荣有关，也与央行的政策有关。
　　可以说，国有银行的利润快速增长基本上是货币当局刻意拉开存贷款利率、对国内居民财富转移的一种结果而已。不过，目前国有商业银行改革基本上已完成（只剩下农行），央行应该放弃其呵护的政策了，否则国有商业银行将无法成为真正意义的商业银行。
　　同时，在央行对利率政策的独立性影响有限的情况下，一些政府职能部门往往会从自己部门或行业，而不是社会整体利益的角度出发，反对央行加息，以便争取本部门职能更多的审批权、经济活动中更多的话语权。因此，在目前经济利益如此盘根错节、经济问题如此复杂的情况下，要保证经济真正健康和持续发展，增强央行的独立性已是亟待要解决的问题了。
　　央行缺乏独立性这是人所共知的。中国央行不像美联储那样有较大的独立性，能够形成较为独立的货币政策决策机制，如每半个月召开货币政策例会，利率的变化就根据这些货币政策例会自由决定的。央行货币政策委员会只有咨询性质，对政策的制定也没有决定权，而且央行每一个决策同样要得到国务院的批准。这样可能使得审批出台的政策会滞后于现实经济，从而也增加了决策过程中的成本，并削弱货币政策的独立性。
　　总之，目前宏观调控面临的许多问题，就在于央行不能有效运用利率政策这一工具来改变金融市场的预期。对此，央行应该有一个清醒的认识，并通过设置新的规则来改进管理，提高货币政策的有效性。
　　（本文作者为中国社会科学院金融研究所金融发展与金融制度研究室主任，研究员）
　　1年期居民储蓄利率变化
日期 年利率（%）
1993/07/11 10.98
1996/05/01 9.18
1996/08/23 7.47
1997/10/23 5.67
1998/03/25 5.22
1998/07/01 4.77
1998/12/07 3.78
1999/06/10 2.25
2002/02/21 1.98
2004/10/29 2.25
2006/08/19 2.52
　　1年期金融机构
　　基准贷款利率变化
日期 年利率（%）
1995/07/01 12.06
1996/05/01 10.98
1996/08/23 10.08
1997/10/23 8.64
1998/03/25 7.92
1998/07/01 6.93
1998/12/07 6.39
1999/06/10 5.85
2002/02/21 5.31
2004/10/29 5.58
2006/04/28 5.85
2006/08/19 6.12