中国人民银行决定从２００７年１月１５日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率０．５个百分点。央行认为，２００６年以来，人民银行综合运用多种货币政策工具大力回收流动性，取得一定成效。
央行认为，２００６年以来，人民银行综合运用多种货币政策工具大力回收流动性，取得一定成效。近几个月货币信贷增长有所放缓，但宏观调控成效的基础并不牢固。由于国际收支持续顺差，银行体系过剩流动性又有新的增加，贷款扩张压力较大。适应当前流动性的动态变化，人民银行再次提高存款准备金率，以巩固调控成效。人民银行将继续执行稳健的货币政策，引导货币信贷合理增长，保持经济平稳运行。
在当前宏观经济发展趋势下，央行控制流动性将持续。其最直接有效的方法就是对商业银行信贷行为进行窗口指导，降低货币供给的乘数效应。特别是当前仍然处于强劲增长态势的企业中长期贷款应当继续收紧，以防止固定资产投资增速反弹。此次央行再度选择继续提高准备金率政策的手段回笼流动性，但由于回笼资金力度不足，属于辅助手段。
２００６年已进行的三次法定存款准备金并没给市场带来大的冲击，这不同于２００３年度和２００４年度的两次法定存款准备金比率调整对市场造成的巨大影响，其根本原因是整体流动性充裕的趋势没有得到受到影响。政策出台之初对于市场利率水平有一定的冲击，而随后市场将重返低利率的平衡状态，资金面宽裕一览无遗，此次政策出台后市场反应将再度复制这一模式。
货币供给“喇叭口”闭合
我们认为，央行调控效果确实明显，从结构上看，信贷规模回落则是靠压缩短期贷款和票据融资来实现的，同时中长期贷款的高位增长但增速有所放缓。
企业活期存款持续增多都增大了Ｍ１和Ｍ２层次货币同比指标。货币供给“喇叭口”闭合符合我们年初的预期，但也意味着央行Ｍ１层次的调控目标落空。１－１１月份累计的信贷规模达到３．３万亿元，信贷投放的货币创造了更多的流动性，未来控制流动性的调控任务依然艰巨。
图１ 货币供给和信贷规模同比增长单位：％
数据来源：中国人民银行，东方证券研究所
货币调控任务依然艰巨
虽然近三月金融运行数据走好，流动性的扭转尚需时日，市场资金的持续充裕有多重原因，一方面，由于屡创新高的贸易顺差带来大量的外汇占款，而同期央行采取了非完全冲销的公开市场操作。如图所示，央行在公开市场操作的净回笼货币规模持续小于外汇占款规模，从而基础货币投放增大。
另一方面，到期央票形成的被动货币投放规模也较大，我们认为，目前流动性充裕的货币环境的主要原因是我国经济周期处于高增长阶段，出口贸易持续增加，同时我国维持较低的汇率水平，给我国货币政策的独立性带来很大的难题。外汇占款保持高额度增加，影响了央行基础货币投放的总量控制。长期来看流动性只能缓步趋紧。
图２ 外贸顺差和央行公开市场操作
数据来源：北方之星，中经网，东方证券研究所
作为“微调”手段的法定存款准备金率
对于货币供给的调控一般着力于两个方面。其一是针对基础货币的投放，可用的方法是公开市场操作、调控法定存款准备金等。其二是针对银行信贷即货币创造行为，调控的方法是对商业银行信贷投放“窗口指导”，调控存贷款利率等。法定存款准备金率的上升是商业银行在央行的法定准备金部分对超额准备金部分的挤占。我们注意到，由于信贷连续高增长，“贷款创造存款”，商业银行自身创造了充裕的流动性，超额准备金一直保持宽松的状态，如图所示，截至２００６年１２月，商业银行共持有了约６．５万亿的货币市场工具和债券资产，银行整体流动性仍然非常充裕。如果信贷资金不足，超额储备金率降到较低的水平，商业银行可流动性资产转化为超额储备，作为信贷投放的基础。因此，我们认为，从银行总体资产的流动性来说，提高法定存款准备金率的实质性影响有限。二次上调准备金比率对市场产生的心理影响普遍大于实质作用，通过官方宣示调整存款准备金率，给市场一种货币政策紧缩的预期，从而影响投资者的资产配置行为。
图３ 商业银行债券托管量
数据来源：中国债券信息网
未来金融数据走势判断
在当前宏观经济发展趋势下，央行控制流动性仍将继续。其最直接有效的方法就是对商业银行信贷行为进行窗口指导，降低货币供给的乘数效应。特别是当前仍然处于强劲增长态势的企业中长期贷款应当继续收紧，以防止固定资产投资增速反弹。此次央行再度选择继续提高准备金率政策的手段回笼流动性，但由于回笼资金力度不足，属于辅助手段。
流动性扭转的过程将是缓慢的，法定存款准备金率的调整是货币调控进程中的一环，货币政策主导的调控进程未来还将继续。我们认为，四度上调准备金比率对市场产生的实质作用不大，流动性充裕的局面不会仅因为调控就逆转，投资者不需要担心资金面的变化。２００６年已进行的三次法定存款准备金并没给市场带来大的冲击，这不同于２００３年度和２００４年度的两次法定存款准备金比率调整对市场造成的巨大影响，其根本原因是整体流动性充裕的趋势没有得到受到影响。政策出台之初对于市场利率水平有一定的冲击，而随后市场将重返低利率的平衡状态，资金面宽裕一览无遗，此次政策出台后市场反应将再度复制这一模式。
我们判断，平抑信贷高增长至少需要６－９个月的时间，２００７年Ｍ２层次货币供给增速小幅下降至１４％－１６％区间，市场资金过宽的局面在那时才有所改变，但发生流动性根本逆转的可能性很小。
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