后疫情之"变"问道2021｜管涛："双循环"要减少货币错配 避免金融被"卡脖子"

《投资者网》乔锐

对中国经济改革进程，尤其是外汇管理制度而言，管涛的大名可谓声名卓著。

从体制内学者起步，管涛于1992年加入国家外汇管理局，先后在政策研究和国际统计部门工作，2009年出任国际收支司司长，长期从事货币可兑换、国际收支、汇率政策、国际资本流动等问题的研究；参与了1994至2014年中国外汇体制改革的重大方案设计。

他在外汇政策研究方面，工作成绩显著，坚持理论联系实际、严谨治学的研究作风，撰写了大量工作报告，发表了大量学术文章，并出版了《汇率的本质》、《汇率的博弈》和《汇率的突围》等著作。2015年4月，管涛辞去中国国家外汇管理局国际收支司司长一职。

游走于市场与学术，管涛前两年开始了高校任职的生涯，担任武汉大学经济学博导、董辅礽讲座教授。2020年3月，管涛从职业角度又发生了巨大转换，担任中银证券全球首席经济学家，这也是他首次在商业机构中担任首席。

除此之外，管涛还担任第一届中国外汇市场指导委员会委员、第一届中国保险资产管理业协会行业发展研究专业委员会顾问、第三届中国经济五十人论坛成员，中国金融学会常务理事、世界经济学会常务理事、国际金融学会理事、中国首席经济学家论坛理事

中国经济保持正增长是大概率事件

《投资者网》：通过数据可见，2020年以来疫情对中国经济的影响，在全球来说还是相对较小的，部分原因是出口带动了经济的加速。您是如何看待2021年出口对中国经济走势的作用？

管涛：目前欧美已经紧急授权使用疫苗，从而加快接种，现在全球的疫苗基本上都已被发达国家预购。所以，如果疫苗有效，通过药物干预能够较快的达到群体免疫的效果，那么经济社会活动就会恢复正常。按照世贸组织的最新预测，2021年的贸易增长会转负为正，欧美的增速要高于全球平均水平。

2020年中国的出口表现超预期，主要的原因就是疫情"先进先出"，全产业链的复工、复产提升了我国的出口能力。

对于疫情对出口的影响，我们只能做定性分析，因为做为百年一遇的特殊情况，没有足够的时间序列数据做定量分析。一方面，2020年出口有可能透支了未来的潜力，但另外一方面也可能进一步拉紧了海外对中国产业链、供应链的依赖，很难简单去判断哪种因素占上风。

在此基础上，如果疫情持续得到有效控制，我国出口正增长是大概率事件，但是否还能像2020年，增速超过全球平均水平，存在不确定性，意味着2020年的出口市场份额上升的势头能否保持也存在不确定性。如果按照世贸组织的最新预测，2021年亚洲地区贸易增速低于全球平均水平。按照这样的话，2021年我国出口市场份额有可能出现下降。

《投资者网》：对2021年国内总体经济走势与政策方向您有什么看法？

管涛：过去的一年，作为全球唯一实现正增长的主要经济体，中国在统筹疫情防控和经济社会发展两方面取得重大战略成果，成绩来之不易。即便如此，我们必须清醒看到，2021年的经济环境依然严峻、复杂，主要因素有疫情发展和外部环境的不确定性、世界经济复苏的不平衡与不确定性，另外，中国经济恢复的基础还有待进一步巩固。

因此，中央提出保持宏观政策的连续性、稳定性和可持续性，为经济修复提供必要的支持，不急转弯。现在回过头来看，之前市场预期2021年随着经济反弹，整个宏观政策退出，流动性会趋紧显然是误判。

至少在全面复苏之前，政策不会像2020年初一般宽松，也不会像市场预期一般紧缩。这为资本市场的发展提供了比较好的货币金融环境，特别是当出现极端的恶性变化，中国不论财政政策还是货币政策都处于正常区间，而不像西方国家把财政货币政策都用到极致，这提供了更大的应对危机的余地，为我国资本市场的平稳健康发展创造了很好的条件。

另外，中央一直强调政策要更加精准有效。虽然流动性没有想象的紧，但是会采取一些结构性工具，实现精准滴灌，更加有效的支持实体经济的复苏。有关部门也强调，既不要让市场缺钱，也不要让钱溢出来，要保持灵活适度。

金融要服务于实体经济，不要搞钱生钱，有关部门对于资金空转、资产泡沫等问题肯定还会加强监管，以前大水漫灌、流动性驱动所有资产价格上涨的机会很难再出现，所以投资者要赚估值提升的钱，赚聪明钱、赚慢钱。

人民币迎来升值周期言之过早

《投资者网》：市场此前热议人民币"升值周期"，您曾提到这并不是新的周期而是一个正常的反弹，距离您上次公开发表该言论已有半年，您现在对人民币升值的看法是否依旧？

管涛：到目前为止，"新周期"的谈论还是为时过早。

2015年"811汇改"后，上一波升值是2017年年初到2018年的3月底，人民币升了15个月，涨幅约10%，现在只升了7个月左右。如果称之为周期，持续时间要相对长一些，且波动较大，比如：美元兑日元的某个周期都是持续6、7年时间，涨跌幅也在40%以上。

中国的汇率周期有很明显标志，改革开放以来到1994年，处在大的贬值周期；从1994年汇率并轨后，到2013年底，处在大的升值周期。

另外，美元从2011年4月份开始升值，到现在为止从高点下来了10%以上，但美元是否已进入大贬值周期仍尚存争议，只能说或许贬值周期越来越近了。

但历史总是用来颠覆的。也许未来我们回过头来看，现在是人民币升值周期的起点。当然，也不排除在上一轮的周期之中。

刚才提到经济在逐步恢复正常，但是疫情发展和外部环境还有很多不确定性，自身经济恢复的基础也不牢固，这些都会对汇率造成影响。

现在外汇市场上存在一种"适应性预期"——市场普遍认为汇率一涨就会一直涨上去，一跌就永远会跌下去，这种简单的线性外推很多外汇市场在发展的初级阶段都会经历。

任何时候影响汇率升值、贬值的因素会同时存在，一定是涨多了会跌，跌多了会涨，涨的快跌的也快。所以，2020年6月初的时候，我就说这一波肯定超跌。当时基本面的利好已经开始逐步显现，结果人民币还跌到过去12年以来的新低，是2008年9月金融危机以来的新低，这并不合理。

2020年下半年，人民币汇率的升值很大程度上是四重利好共振：疫情控制领先、经济恢复快、中美利差大以及美元走势弱。但是，可能这些利好都已经在汇率上面有所反应了，2021年大家对这些利好的反应可能会趋于钝化。

同时，要关注有没有可能会出现新的利空。比如：目前我们疫情控制的好，通过社交隔离这种非药物干预方式控制了疫情，当2021年欧美通过疫苗接种、获得抗体免疫也实现了疫情防控，其经济社会活动将因此恢复正常，那么我们的领先优势就不再明显。

另外，中国经济恢复得快，作为2020年唯一的正增长主要经济体，要关注2021年经济增速前高后低会有回落的可能性。在经济增速回落过程中，是回落到 L型的"竖"上，还是L型的"横"上，这是个重点问题。如果届时市场认为是落在L的"横"上，可能利多人民币；如果是落在L的"竖"上，就利空人民币。

至于出口份额在2021年会不会继续上升，从而利多人民币？我个人认为，如果份额出现下降的话，在市场情绪悲观的情况下，可能会重新成为做空人民币的理由。因为，届时市场逻辑将会是，出口市场份额下降，意味着汇率升了一段时间后被高估了。当然，我反对这种观点，因为在历史上这是不成立的逻辑，比如2015年中国的出口市场份额阶段性最高，但那是人民币汇率下跌的起始之年。

双循环格局下重点要提高要素配置效率

《投资者网》：您认为双循环格局的重点要素是什么？双循环格局下我国市场经济会产生哪些变化？

管涛：要素驱动转向创新发展，中央经济工作会议八项重点任务里第一项就是科研创新。提高劳动生产率，通过全要素生产率提高潜在产值水平，来延缓经济下行趋势。经济下行很重要的原因就是技术进步延缓，劳动生产力下降，所以，要通过创新提高劳动生产率推高潜在产出水平。

其实，"双循环"强调的首先是把自己的事情做好——促进要素市场化发展，以及配置体制机制的改革。其中一个要素就是资本，这方面最近提出了一系列要求，包括制度建设、不干预、零容忍等。首先要完善资本市场的基础制度，然后推动多层次的资本市场建设，才能进一步更好的提高要素配置的效率。

提出大循环的概念，就是在生产、分配、流通、消费等方面更多依靠国内市场。如果资本市场更发达，效率更高，就可以减少对外部资金的依赖，特别是在当前形势下，如果我们主动对外减少举债，就可以减少资本流入的压力，还可以减少货币错配的风险，同时避免金融被"卡脖子"。

只有把资本市场按照市场化、法制化、国际化的标准建好，才能进一步推动资本市场的有序开放。金融市场对外开放以后，是否能吸引外资可分三种情况：一是这个市场如果外资彻底理解了，就会放心地进来投资；二是如果外资没有理解，就不会进来；三是如果外资发现了问题，有可能会利用规则无风险套利。当然，大家比较希望第一种情况发生。

据中央结算公司统计，截止2020年末，外资已经连续25个月增持人民币债券，但是其中97%以上为国债和政策性金融债。

针对人民币国际化，中央有非常清晰的判断，既要稳妥又要慎重。因为我们现在跟国际上的标准还存在差距，另外内外部有很多不确定不稳定的因素，要防止外部输入性风险。

我们本身还有很多工作要做，比如：资本市场建设，宏观经济治理的完善，还有汇率市场化等等。同时，这些年在开放方面已经做了很多工作，这种情况下人民币能不能走出去，不是取决于政策，而是更多取决于市场接受和认可，这一点要逐渐培育，急不得。

《投资者网》：关于2021年财政政策和货币政策的变化，您有什么看法？

管涛：总体上经济存在一些不确定性，还要付出巨大努力才能够实现"六稳六保"，才能够保持经济运行在合理期间，所以财政、货币政策都应该略偏宽松。目前，积极的财政政策和稳健的货币政策的政策总基调没有改变。其中，货币政策强调要灵活精准、合理适度，所以总体来说是偏支持性的政策，而不是紧缩的政策。

鉴于2020年的特殊情况，货币政策的发力是在4月份以前，财政政策是开完两会以后，5月底开始发力。5月底之后，货币政策已经开始自然到期退出了，6月1日之后续作的货币政策体量都相对较小。两个政策的错峰效应造成了债券市场利率的走高。

另一个重要的原因，是央行2020年的货币政策主要以结构性工具为主，为了疫情防控，投放了1.8万亿的再贷款再贴现专项资金，此1.8万亿是专款专用，只能针对防疫、复工复产，不能有其他用途，比如：购买债券。

美联储是以资产买卖为主，美联储去年前三个季度增持的美债相当于同期新增美债的56.5%，这是美国财政赤字、债券发行创新高的情况下利率波动不大的原因。相比之下，结构性的工具优点是精准滴灌，但同时存在影响利率政策传导到债券市场的可能。

《投资者网》：您认为宏观杠杆率会出现哪些变化？

管涛：我认为，重点是稳杠杆。

按照社科院的统计，2020年前三个季度杠杆率上升24.7个百分点。因为疫情的冲击，去年经济下行比较快，实际Ｍ2和社会融资的同比增幅并不大，所以这一次大幅增长主要原因不是因为分子（债务）增速快，而是因为分母（GDP）的增速没有跟上分子的增速造成。显然，随着经济恢复正增长之后，杠杆率开始收敛，增速显著放缓。

2020年第一季度宏观杠杆率涨幅约13%，第二季度降到7%，到第三季度只有3%。2021年一季度如果经济达到两位数的正增长，宏观杠杆率甚至可能产生阶段性的下降；全年增长8%左右，宏观杠杆率的升幅有望回落到个位数。（思维财经出品）■?