央行依然很谨慎：二季度货币政策执行报告的六大信号

二季度以来，PMI持续回落，三驾马车集体乏力，经济下行压力加速凸显，宽货币稳增长必要性提升。但与此同时，通胀压力居高不下，PPI高位磨顶，对货币宽松形成掣肘。

下半年的货币政策取向成为资本市场关注的焦点，特别是7月突然超预期全面降准后，市场对于下一步央行将采取何种货币政策一直争论不休。这次二季度货币政策执行报告，央行直面市场关注的货币政策问题，给出了明确的答案。

对全球经济和政策的研判

全球经济复苏但分化加剧，关注疫情反弹、通胀高企、货币转向的外溢效应

央行认为全球经济总体还在复苏过程中，但分化较为明显。美欧等发达经济体复苏势头较好，PMI均处于相对高位。巴西和印度等新兴经济体受疫情拖累较为明显，复苏动能明显衰减。全球经济下半年面临的挑战主要有三点：

一是疫情反弹，除了德尔塔病毒导致多国新增新冠确诊病例骤增外，还有传播能力更强的拉姆达等变异毒株，新一轮疫情挑战已经到来。

二是通胀高企，全球通胀普遍走高，美国PPI和CPI爆表，核心CPI创下1992年以来新高，国际大宗商品价格居高不下，全球股市高位运行，导致工业生产成本攀升，抬升居民生活成本，金融资产加剧泡沫化，造成实体经济和金融市场风险累积。

三是货币转向风险，通胀是货币政策的阀门，高企的通胀正倒逼货币政策收紧，不少新兴市场如俄罗斯和巴西已经加息，美联储也深入讨论了Taper的时点、节奏、构成等，货币转向越来越近，关注由此带来的资本外流、汇率贬值、金融市场风险等溢出效应。这些都是下半年需要关注的重点风险，央行对疫情和外部环境的担忧增加。

对通胀的看法

国内通胀总体可控，PPI阶段性高位运行，CPI低位震荡，重申高通胀是广义货币宽松的副作用

央行明确提出“根据国内经济形势和物价走势把握好政策力度和节奏”，可见通胀是央行高度关注的经济指标，是货币政策的重要制约因素。

央行对CPI和PPI的短期判断是CPI维持低位平稳运行，PPI由于全球供需错配阶段性走高后趋于回落。长期CPI和PPI均相对稳定，这是因为一方面，劳动生产率增速下降、人口老龄化抑制通胀，另一方面，为实现碳中和目标，会减少高碳行业排放，碳排放成本显性化会助推通胀水平，一降一升，物价总体保持稳定。

另外，央行在专栏1《正确认识货币与通胀的关系》中，以2008年和2020年大宽松为例，通过对比分析得出结论，广义货币大量超发必然导致通胀，尤其是货币和财政双重刺激下的货币增长，强调高通胀是货币宽松的副作用。

2008年美联储扩表却没有引发明显通胀，主要是大幅扩表增加基础货币，广义货币增速还算合宜，与当期的名义GDP增速相当。而2020年的这轮大宽松，欧美日采用无上限的MMT，广义货币增长大幅偏离了名义 GDP 增速，结果导致通胀明显升温，稳住通胀的关键还是要管住货币。由此可见，央行会保持货币政策定力，不会重蹈美联储覆辙。

下半年货币政策如何定调

继续坚持货币政策正常化，强调“以我为主”，兼顾“跨周期设计”

央行下半年货币政策的总基调不变，还是“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度”，再提“管好货币总闸门”，这就意味着货币政策还是坚持去年5月份以来的货币正常化，整体不会有太大的变化，最多是微调对冲，不太可能转向。

对于大家关心的美联储货币转向对我国货币政策正常化的溢出影响，央行也表明了态度，新增“增强宏观政策自主性”，坚持“以我为主”，不会因为美联储的加息而骤然收紧。

另外，央行还特别提到“跨周期设计”，结合730政治局会议“保持政策连续性、稳定性、可持续性”的表述，为明年预留政策空间的可能较大。考虑到今年下半年通胀还处于高位，经济虽有下行压力但也不至于失速，提前预防对冲空间不大，也没有太大的必要。

下半年会有降准和降息吗

可能会有降准和定向降息，全面降息基本没戏

央行解释了7月全面降准的原因，主要是为了应对税期高峰、MLF到期、地方债加快发行等因素影响，优化金融机构资金结构，维持市场流动性平稳。考虑到11-12月MLF到期接近两万亿，四季度专项债集中发行，为保持市场资金供求平衡，后续可能还会有降准对冲，或者定向降息降低实体融资成本对冲经济下行压力。但全面降息的可能性极低，除非出现了经济失速、系统性风险等突发事件。

有哪些定向货币政策工具值得期待

关注MLF、OMO、再贷款、再贴现等结构性工具，加大对实体经济支持力度

虽然央行对货币政策价格工具十分谨慎，也特别提到了结构性货币政策工具，比如MLF、OMO、再贷款、再贴现等，保持流动性合理充裕。主要包括以下三个方面：第一，借助结构性货币政策工具直达性、精准性特点，对信贷增长缓慢地区新增2000亿元再贷款额度，助推区域信贷平衡。

第二，引导金融机构直达实体经济，加大对科技创新、小微企业、绿色发展、制造业等领域的支持。

第三，推动碳减排支持工具落地，向符合条件的金融机构提供低成本资金，支持金融机构为具有显著碳减排效应的重点领域提供优惠利率融资，通过绿色专项再贷款、再贴现、绿色金融定向降准等绿色工具推动绿色低碳发展，碳金融工具成为下一步央行的重要着力点。

对房地产态度如何？

坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，严控房地产信贷，助力地产去金融化

央行坚持“房住不炒”定位，配合最近持续升级的地产调控，“保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性，实施好房地产金融审慎管理制度”，严控房地产信贷的高压态势不变。今年是地产大年，上半年商品房销售额持续火爆，同比增长38.9%，创近5年新高，但与房地产相关的各类信贷余额增速均明显放缓。

6月末，房地产贷款余额增速较 3 月末低 1.4个百分点，个人住房贷款余额增速较3月末低1.5个百分点，住房开发贷款余额9.4万亿元，同比增长3.4%，增速较3月末低2.4个百分点。房地产贷款增速全面回落，房贷平均利率却在上行，6月是5.42%，较3月的5.37%，上行了5个BP，贷款难、贷款贵问题不断凸显，预计这一态势还会延续。在房企融资“三道红线”和 房贷管理“两道红线”的大背景下，地产加速去金融化，贷款难、贷款贵将成为常态。（作者为如是金融研究院院长、中国民营经济研究会副会长）

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编辑|丁凝 主编|张宁

校对|谷红欣 视觉|牛大伟

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