行业比较复盘笔记之二：周期演义

（原标题：行业比较复盘笔记之二：周期演义）

首先统一回复，《行业比较复盘笔记之一：序言》中所涉及的资料：《策略思考》和《行业比较思考》已经出版成书《策略投资方法论》，网上应该也可以找到PDF版本；《行业工具书》和《致敬，我们的市场—中国股债、行业全景复盘》只有纸质版，大家可向申万索取；至于《今晚八点半，行业复盘系列》的音频在进门财经有回放，也可向申万索取。

一、子行业和重点公司筛选

周期品由上游资源、中游制造、下游可选消费、交通运输和金融组成。上游资源包括铁矿石、工业金属、贵金属、小金属、油、煤炭和农产品，我们选择工业金属中的铜、贵金属中的黄金、小金属中的锂、稀土、煤炭；中游制造种类繁杂，有些东西例如化工专业壁垒太高，我这边选择水泥、商用载货车（重卡）、工程机械和火电；下游可选消费主要是房地产和乘用车，白色家电也有周期，但随着人们生活水平提升更多隶属于必须消费；交通运输主要是航空运输、船舶制造和航运；金融包括银行、保险和证券。周期品还包括其他很多子行业，但我认为上述这些最重要，可以一览全貌。

此外，周期股中的很多龙头公司属于周期成长股。一方面它们随周期波动，高点到低点起伏很大，另外一方面它们也是成长股，收入越来越大、市值越来越大、能够穿越周期。所以，周期股的复盘除了关注子行业和子领域外，也要关注一些重点个股。我们以申万三级子行业为基础，行业和个股汇总如下。本文复盘的涨跌均取高点和低点间的距离。

我们选择2005年为起点，有两个原因。其一，本人06年入行，对这前后的历史有切身体会；其二，我认真复盘过A股过去30年的历史，我认为2005年是元年，之前的15年有太多不规范、偶然性和时代特征，很多东西未必有借鉴意义。如果说2005年之前有哪些东西值得深入复盘，那我认为是03—04年的“五朵金花”和茅台、苏宁等股票。

二、2005年至2015年：需求驱动的周期

2005年至2015年是一个需求驱动的周期，在内就是中国经济GDP的上升和回落，在外就是全球化和反全球化的进程。需求是决定这一周期的根本，应需求而生、随需求而落。而这十年又分为黄金年代、白银年代和黑暗年代。

1. 黄金年代：03—08年内生需求驱动的盛世

中国经济从1999年见底后，98年开启住房体制改革、01年入市，03年全球化开始加剧。反应在股市上，03年开始出现“五朵金花”的周期预演，05—07年展开主旋律，08年遭遇逆流。

05—07年：难以复制的周期牛市

这个周期牛市可能真是一生一次的机会，很多子行业从低点到高点都是10倍的涨幅，行业两年半Ten-bagger，而很多个股例如江铜、山东黄金、山西焦煤、海螺水泥、三一重工、万科、中信证券等都是20倍甚至30倍的涨幅，连招商银行都是9倍涨幅。

到了2007年高点，很多周期品行业的估值到了令人瞠目结舌的地步。要知道，这个时候的景气也是极高的，在如此高景气的位置上给还能给出如此高估值，难怪当时的证券化率会超过200%。

当然，在景气高点大家会用单月盈利*12来做分母，这样估值会下来一些。但这个口径无法追溯，我们还是用TTM来做统一处理。金融学教科书说：当一个行业景气上行，估值会下降，景气低点估值最高、景气高点估值最低。这个说法在A股从来都不成立，A股永远是景气低点视为破产和价值陷阱、景气高点就是永恒赛道，因此经常有戴维斯双升和双杀。

那时候我还是小孩、还在旁观，事后我时常反思：为何大家会如此疯狂？其实事后看，很多当时看多的逻辑都对：中国的城镇化率还很低，未来空间还很大！当时一些行业龙头的市值也不大，与国际巨头差距还很大，小荷才露尖尖角！可泡沫就是崩盘了，很多年后有些公司走出来了，但有些当年被寄托厚望的没走出来。问题是，事先我们怎么知道？而且谁能在承受这么大回撤的情况下坚持这么多年？所以，一切都是理论层面的。

此外，这次泡沫让我对100倍PE记忆犹新，我发现很多泡沫都会到100倍，这似乎与行业无关。或许有某个个股能通过高盈利来消化估值，最终平稳降落，但我从来没有看到一个100倍的组合能够不崩盘，我查过海外的历史，好像也没有。当然，这并不是说估值到了100倍泡沫就破灭，泡沫何时破、以什么方式破是偶然的。

08年：一夜回到解放前

实际上，有些周期股（例如煤炭）的ROE高点在2008年而不是2007年，很多代表景气的价格指数在08年下半年甚至11月才开始下跌；事实上，次贷危机的策源地美股在08年5月中旬才从顶部下来跌了15%，伯南克在贝尔斯登破产后就曾以为危机结束了。但A股从07年10月高点后就跌跌不休，最终在短短一年内指数跌掉70%。

这段经历告诉我们：当泡沫破灭时，股票不是跌掉30%或者腰斩，而是70%起步，而且跌70%或者80%的还是好好做事的正经公司，那些乱来的公司可能直接就跌没了。在这个下跌的过程中，千万不能抄底，因为一个从100块跌到20块的股票，你在50元抄底，看似占了很大的便宜，其实人家亏了80%、你亏了60%，差别并不大。

2. 白银年代：货币宽松带来的回光返照

次贷危机打破了“美国消费—中国制造—资源国提供资源”的金色魔幻，03—07年健康循环带来的需求驱动被终止。但地主家的余粮众多、全球央行联袂放水、政府不断推高债务，促成了周期股白银时代。

09年：肌肉记忆

如果说05—07年是健康需求驱动的周期，那么09年后就进入了债务扩展和货币宽松的周期，同时全球开始了以邻为壑的反全球化。“四万亿”和全球放水驱动股市V型反转，而肌肉记忆使反转的主力还是那些周期品。

虽然这轮上涨的幅度不如05—07年，但还是很大，最终行业的估值虽未如07年高点那么夸张，但基本也是30+。在这轮反弹中，汽车是一个标志性的行业，主要受益于消费升级和政策红利。同样受益的还有白色家电，这几乎是白电过去20年最好的时光。所以，那年的反弹已经不完全是周期的天下，消费品也开始崭露头角。

09年8月：风格切换的开始

09年8月的下跌虽然短暂，幅度也不算很大，但却意义深远。因为这就是风格切换的开始，周期股开始走下神坛，一年不如一年。关于09年8月的具体描述，详见之前的文章《复盘2009》和《经典案例之09年8月》。

3. 黑暗年代：周期股逐步被人遗忘

此后，周期股进入了漫长的黑夜，时间从2010年至2015年，中间有过两次上涨和四次下跌，但整体估值不断下移，慢慢被人遗忘。

10年上半年：地产调控、周期下跌

2010年4月，地产正式开始调控，周期股应声下跌。这次下跌的时间不长，大致一个季度、幅度也适中，但却大大降低了周期股的估值。

估值的下降主要来自两个方面：一方面股价下跌；另外一方面由于地产的韧性和四万亿后续的配套投资，周期股的整体业绩超预期。在分子和分母的共同作用下，周期股的估值下到了一个可接受的范畴。

虽然当年十月份，周期股有过短暂的爆发，但整体已如昨日黄花。周期股的退却也促成了消费股的崛起，关于这点参见下一篇消费品的复盘笔记。

2011年：通胀高企、货币紧缩、周期进一步下行

那一年，通胀高企、货币收缩带动经济下行，周期股连续第二年下跌。但实际上，那一年消费股也迎来倒春寒，跌幅不小，有基金经理凭借跌的少的周期股如银行、电力和地产取得了不错的相对收益。

2012年：第三年下跌、最后一个月逆袭

2012年经过短暂的春季躁动，市场迎来了长达半年的下跌。到12月初，周期股完全被市场抛弃了，即便中间有过两次降息、一次降准，即便9月以后经济就明显企稳了，但周期股还是被毅然决然地换成了成长股。一个时代正式落幕了，另一个时代正式开启了！

经过近三年下跌，再加上那三年的业绩韧性，周期股的估值终于降低到了一个低位的区域。很多行业的PE降到了各位数，只有黄金年代的零头，银行也开始破净。A股的下跌分为两种类型：一种是快速下跌，类似2008年和2015年的股灾，几个月就可以腰斩，其实这种还好，来得快、去得也快；还有一种就是连续几年的阴跌，一般都是三年，周期股从2010到2012是三年、创业板从2016到2018也是三年，只有三年才可以彻底出清、只有三年才可以把人彻底逼疯！

但正是这种情况，2012年年底引发了一场周期异动。

2012年9月—2013年2月：昙花一现、暖场工具

这段时间，周期股迎来了难得的上涨，其幅度已经完全不复当年。直接的触发因素是经济暂时企稳、估计经过三年下杀已在低位，但更本质的原因是市场整体处于低位，成长股的牛市一触即发。

因此，这段时间周期股的上涨只不过是暖场工具，最终把市场搞热了迎来主角（创业板）的登场。并且，这段时间的上涨基于很多错误的假设。那个时候大家认为中国经济企稳了，实际上2012年正处于未来十年经济下滑的开始；那个时候大家认为周期股的估值见底了，实际上后续ROE才加速下滑，当时的估值都是假的；那个时候银行打响了第一枪，龙头是民生银行，实际上银行刚刚要步入十年坏账处理的泥潭，而民生银行当时引以为傲的“小贷”正是如今麻烦缠身的根源。

2013年3月以后，周期股的行情整体退潮，创业板愈演愈烈！此后一年半，周期股在底部如心电图般横盘，中间经历了“钱荒”的下跌和修复，直到2014年四季度的逆袭。

2014年下半年：牛市补涨、主角休息

2014年下半年，僵尸已久的周期股开始补涨、在四季度甚至一度逆袭，但从整体格局看，周期股只不过是在创业板涨累了、休息的时候出来热一下场，类似明星演唱会中间的助演。一旦主角回归（2015年初），配角就滞涨甚至下跌。

从涨幅的角度看，这波行情的级别不小，仅次于05—07和09年，但却是一次没有基本面支持的上涨。那个时候的中国经济正面临最黑暗的时候：地产销售放缓、库存累积；制造业投资增速也下滑；很多周期品的盈利能力降至历史低点；银行业坏账压力加大。但在牛市的氛围下，只要位置低就是利好，所以即便2014年11月降息对银行构成利空，也不妨碍其股价大涨。此外，此时很多周期公司放弃主业，拥抱互联网、并购重组成风，所以当时很多股票的大涨和传统的业务无关。

2015年6—8月：股灾跟跌

这里仅截取了股灾1.0和2.0，没有涉及熔断。这段时间的下跌和整体市场的崩盘有关，能够踏踏实实做主业的周期股下跌幅度相对较少，而那些参与转型的品种跌幅堪比互联网。

总之，从2010年到2015年，周期股彻底沦为配角，股价跌跌不休，仅有的两次逆袭也都是暖场和烘托的作用。同时，这段时间的中国经济下台阶，周期股的盈利恶化、负债高企，确有难以维系之感。也正是在这样的背景，国家出台供给侧改革。一开始大家对这场变革抱着怀疑的态度，但其确确实实改变了周期股的景气盈利，也将改变周期股投资的模式，使周期股的投资进入了另外一个篇章。

三、2016年至今：供给驱动的周期

如果说05年到15年周期股投资由需求驱动，那从2016年开始，周期股投资就进入了由供给主导的阶段。从2016年开始，大宗商品价格见底回升，中间即便遭遇贸易战、疫情和需求崩塌，价格的韧性已不比当年，这一切都是供给收缩的好处。其实，当前的供给收缩并不只是政策的结果，还有产业逻辑和偶发因素的共同作用。

从2011年开始，随着周期股盈利能力的下降，资本开支相应减少，全球都是如此。2016年，国家搞供给侧改革，商品价格回升、企业盈利能力回升，但资本开始没有相应增加。到了2018年，中美贸易战；到了2020年，疫情突发；2021年又要碳中和、碳达峰· · ·所以，周期品的供给收缩不是一年两年，而是过去十年，这次真的比较彻底。这也是今年以来，需求不断下滑，但始终存在供需缺口、价格易涨难跌的根本原因。中国神华过去十年的资本开支就是周期行业的缩影。

而且，在全球碳中和、碳达峰的框架下，未来一段时间，周期品很难有大规模的资本开支。在新能源完全替代旧能源之前，供需紧平衡始终存在，周期品的价格很难再跌回之前低点。这种情况下，周期股的ROE会长期处在一个不错的位置，并且由于资本开支减少、现金流充裕，分红率带来股息率提升。即便从公用事业的角度考虑，当前的低估值是否合适？

但是长期习惯需求驱动的投资者们无法接受这一点，他们始终盯着GDP、习惯看着商品价格炒股票，不愿意给传统周期股以合理的估值。导致当前周期股的估值普遍低于过去20年的平均水平，也大幅低于美国同行。

其实，05—15年需求驱动的投资框架也只不过是历史的一个片段，如果我们把时间拉长到1970年代，会发现供给才是那个时候的王者。关于供给因素在周期品投资中的应用，《资本回报》一书有个诸多案例，马拉松公司独辟蹊径，在过去30年把握了很多大机会。我相信，从2016年以后，周期股的投资进入了一个新的篇章，当前远未结束。

2016年—2017年：供给驱动的序曲

熔断以后，大家都在寻找新的方向，市场一度非常混乱。2016年下半年，市场开始慢慢出主线，主要是各行业的龙头，也就是后来的“核心资产”。供给侧改革带动商品价格的回升也使周期股焕发第二春。

这次的上涨有两个特点：其一，行业上涨非常犹豫纠结，从2016年年中到2018年2月走了整整一年半，但涨幅并不大；其二，龙头个股的涨幅远远超过行业平均。

因此，这只是序曲，大家并不认可周期品整体性的大行情，更多从个股和行业修复的角度去思考，并没有意识到这可能是一个新的开始。

2018年：磨难

既然是序曲和新生儿，过程总多磨难。2018年的大熊市导致很多周期股大幅下跌，很多都破了2016年的启动点。其实这种序曲的破灭在历史上也多有出现，例如2003年的“五朵金花”是后来大牛市的序曲，但“998”还是让许多股票创了新低；例如2010年是医药独立行情的第一波，拉开了十年医药大牛市的序幕，但2011年医药也是遭遇了成长礼。

2019年4月至2020年年中：风格使然

如果说2018年的下跌还有熊市拖累、新行情根基不稳的因素，那2019年4月至2020年年中的下跌纯粹是风格使然。2019年一季度市场经历了短暂的普涨井喷后，就进入了结构性牛市。这个时候，虽然周期品的价格还在高位、景气依然可以，但还是被无情的抛弃了。2020年突发的疫情又给其无情的一击，到2020年3、4月，很多周期股的价格又跌回到原点、估值处于历史最低位，其中以煤炭和银行尤为典型。这种状态明显与2016年后供给侧改革以及近十年产能收缩带来的盈利改善不相符合。

2020年4月至今：被打断的爆发

截止2021年9月中旬，周期股的上涨令人瞠目结舌。这是在缺乏主流资金参与、总需求超预期下滑的背景下一次时间较长、幅度很大、集体性的爆发，多年罕见！并且，这是有基本面支持的，并不是乱炒和主题。虽然这个行情由于诸多因素出现了巨幅调整，但我认为这可能还未结束，一切都才刚刚开始·· ·只是我们需要换个思路！

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