上一轮美国宽松政策退出周期的资产价格表现

（原标题：上一轮美国宽松政策退出周期的资产价格表现）

来源：金融界

作者：中信证券

我们对上一轮美国宽松政策退出时期的美债、美元、人民币和中国债券等资产价格表现和中国货币政策进行了复盘。我们发现美债收益率上行主要发生在taper talk时期，后续的紧缩政策也产生了利空效果但被其他因素抵消。美元升值主要源于2014年后的美欧货币政策分道扬镳。对于中国而言，人民币汇率与美元指数高度相关，债券利率则更多取决于国内因素，货币政策坚持“以我为主”。

▍美联储紧缩政策可能加速，路径与金融危机后的宽松政策退出类似，此前经验可供参考。

美联储2021年12月议息会议纪要显示，政策利率正常化步伐可能更快。路径和上一轮2008年金融危机之后的退出方式相似，均为“taper talk–taper–加息–缩表”。本文将对上一轮美国宽松政策退出时资产价格表现及其原因进行复盘。

▍美国资产价格表现：

美债：2013年下半年taper talk时期利率上行最多，后续美联储的紧缩政策有推升利率的压力，但被欧洲宽松政策和低通胀预期抵消。2013年taper talk后是美债收益率上行幅度最大的区间，涨幅为118BPs。在正式开始taper后，美债收益率反而下行了75BPs，在加息和缩表期间，美债长端利率的总体表现平稳。不过这并不意味着政策退出对于美债没有利空影响。我们将美国10年期国债利率拆分成中性利率和期限溢价，其中风险中性利率指对短期利率的未来走势的预期，期限溢价指投资者承受的未来短期利率可能超预期变化的风险补偿。可以看到，taper正式开始后，美国中性利率一直在上升，但期限溢价因为欧洲强化宽松政策和全球低通胀预期而下降，最终抵消了中性利率的上涨。

汇率和资本流动：美元指数的上涨始于2014年美欧政策的分道扬镳，期间美元不仅对欧元升值，且对新兴市场货币升值，不过在2017年后美元指数转弱。2014年6月欧洲央行宣布TLTRO等货币宽松政策，而 2014年7月美联储提到通胀“已略微接近委员会的长期目标”，美欧货币政策的“一紧一松”促发了2014年下半年后美元指数的快速升值。虽然美元指数的升值主要因美欧而起，但是美元对新兴市场货币同样在这一时期快速升值，而且资本开始从新兴市场流出。2017年虽然美国仍在继续加息，但是因为欧洲和新兴市场经济回暖，美元指数出现回调。

美股：走出了一轮“长牛”、“慢牛”行情。并且股票指数的上涨不仅是由于企业盈利基本面的向好，PE估值也在提升，大规模回购可能是原因之一。

▍美联储宽松政策退出对中国的影响：

汇率与资本流动：人民币汇率与美元指数高度相关，2014年6月-2016年底存在贬值压力。2014年6月-2015年7月在央行的干预下人民币汇率稳定但外汇储备下降， 2015年8月-2016年底人民币在美元升值的背景下贬值。贬值期间股票和债券的外资净流入都有所放缓。2017年后人民币重回升值，且外资净流入回暖。

债券：2014-2015年国债收益率下降，主要原因是中国经济自身的周期性下滑，外部因素影响较小。中美利差收窄主要是因为中国国债收益率下滑，而下滑的原因是经济增长遇到阶段性压力。如PMI在2014年年中后一路走低，2015年一整年都在荣枯线附近。外资净流出的时间仅有两个季度且外资占比很低。

货币政策：在上一轮美联储货币政策收紧周期中，中国货币政策“以我为主”。在2014-2015年人民币贬值和资本流出的背景下进行了降息、降准操作。2017年中国经济好转后，央行开始加息，中美货币政策周期重回一致。总结来看，中国货币政策以国内基本面为主，通过加大汇率弹性释放压力，同时加强资本管制。

▍当前与上一轮的不同之处：

国内方面，预计2022年前三季度经济增速将逐级而上，且应对外部冲击的能力更强。海外方面，美国本轮紧缩速度可能更快，美欧经济差和政策差小于上一轮，美股估值明显高于上一轮起点。