美联储缩表渐行渐近，对国内外影响几何？

（原标题：美联储缩表渐行渐近，对国内外影响几何？）

来源：金融界

作者：中信证券

美联储缩表存在必然性，而此轮缩表预计继续采用上一轮渐进、可预测地被动缩表的方式，缩表最早或将于今年年中开始。此轮缩表或将推动美国长期利率上行，对美股或存在一定短期冲击。而此轮缩表对于中国跨境资本流动、国内货币政策以及国内债券利率的影响有限，在我国货币宽松的背景下，预计国内利率或将继续震荡下行。

▍缩表内容和方式：

缩表，也称为量化紧缩，是指缩减美联储资产负债表规模，是支持美联储回归正常化货币政策的数量型工具。美联储表示量化紧缩的目的是缩小资产负债表的规模使相关的准备金余额减少到与货币市场和货币政策更为正常的运作相一致的水平。缩表分为主动与被动两种方式，1月FOMC会议发布的“缩表原则”公告明确表示预计通过调整再投资的方式，可预测的缩减资产负债表，因此预计此次将继续采用上一轮渐进、可预测地被动缩表的方式。

▍美联储缩表的必然性：

第一，加息后，短期利率向长期利率传导或失效，需要缩表提升长端利率避免收益率曲线倒挂。第二，需要缩表以避免大规模超额存款准备金的上升导致通胀的风险。第三，需要通过缩表大规模减少超额存款准备金以增加短期利率的可控性。此外，采用ON RRP作为利率走廊的下限不具有可持续性，因此需要缩表逆转超额准备金率作为上限的非常态化状态。第四，美联储因持有证券的久期缺口需要缩表进行缩减，以减少利率风险带来的损失。

▍美联储缩表的背景：

对于此轮背景，鲍威尔在1月议息会议后表示相比于上一轮缩表前，目前美联储资产负债表规模更大，久期更短，经济更强，通胀水平更高，所以美联储可能会更早、更快的进行缩表。而资产负债表规模远远大于美联储所需要的规模，所以需要进行大规模的缩表。同时1月议息会议发布的“缩表原则”公告表示预计加息过程中开始缩表，并且缩表计划以调整再投资金额方式进行。目前就业市场稳步向好，经济复苏较为坎坷，但经济增长动力较强，通胀风险仍持续上行。基于此，预计此轮缩表将以被动方式进行，缩表规模较大，缩表或于今年年中开始。

▍双紧缩货币政策对美国的影响：

上一轮缩表沟通较为充分，对市场冲击较小，根据研究缩表的紧缩力度相当于加息一次。缩表叠加加息导致流动性短期紧张加剧，但美联储保持了缩表规模对于市场变化的敏感性。上一轮缩表有效的推动长期利率上行，对股市影响为短期冲击，对房市影响较为深远。缩表通过推动美债长端利率快速提升美国与其他国家的利差，吸引资金回流美国。由于过剩的流动性停留于银行间系统，因此缩表对实体经济的影响较小。

▍美联储双紧缩货币政策对中国的影响：

中美货币政策周期错位导致中美利差大幅收窄，但没有引发资本严重外流，其主要因为我国经济增长存在较高韧性，同时我国金融市场开放吸引资金流入。我国货币政策保有较高的独立性，美联储双紧缩政策对我国货币政策以及债券利率影响有限。2018年3月以后中美贸易摩擦，我国政策去杠杆向稳杠杆转变，我国货币政策转为偏松态势，在此背景下，我国国债利率在缩表期间大体呈现下行趋势，缩表对货币政策以及利率上行压力的影响有限。

▍展望：

国债供给压力仍存，但目前经济复苏趋势逐渐明确，缩表时点临近。对于加息与缩表时点的判断，预计加息将于今年3月进行，缩表存在今年年中开始的可能性。预计缩表与加息的双紧缩政策将缩窄中美利差，但对我国货币政策、债券利率影响有限。在后疫情时代，此轮美联储紧缩，全球各国复苏错位将在上半年持续保持我国出口景气，同时2022年我国稳增长目标下财政支出加大将进一步增加我国经济发展的稳定性。因此虽然中美货币政策错位仍会导致中美利差逐步收窄，但我国经济增长的动力前景预期将继续吸引海外资金。在国内宽松的货币政策背景下，预计国内利率或将继续震荡下行。